关滨：油价大跌后的修复之路

中国国际金融有限公司研究部董事总经理 关滨

当前行业不景气的状态，可能在金融环节，特别是金融创新环节又有很强的需求，同时也有很大的挑战。所以我觉得，我们现在这个论坛既是非常规的论坛同时也是谈几个。我们谈到不仅仅是金融市场和金融产品的创新，这里面更重要涉及到整个中国能源产业结构以及消费习惯的变革，这个也是呼应了今天早上陈总先生的讲我们能源变革其实是人的、社会的行为习惯的变革，甚至可能激烈到这种陈总用的是“阶级矛盾的爆发”。但是我们觉得，中国现在问题的累计大家也已经看到了环境方面的压力，这个也到了一个刻不容缓的爱有变革的措施出台和动态发生的这样一个状态。具体来说这个变革涉及到两个方面，一方面是供应侧，另外一方面是需求侧。中国消费者同样存在着消费习惯的改变和观念的升级，或者说是改良。

我刚刚渡假从日本回来，我从日本做了一个自驾游，自己最明显的感受就是，我是事隔七年没有去过日本，之前去过之后有一个比较深的印象，大家如果晚上承天机场落地的话，因为那个机场比动静比较远，整体一个感觉就是日本非常暗淡夜晚几乎没有什么路灯，整个这个国家的能量消耗降低了一个相当低的水平。我自己搞了一个自驾游，我没降落之前心理已经比较凉的，好像开车真的是用车灯，没有路灯。还有一个感觉，我们走山路的时候发现开了一段之后，前面的人几乎不踩刹车。这也是一个很有意思的现象。我发现好像踩刹车的主要就是我，我觉得这样比较有普通习惯的人堆里面，我显得比较的异类。我只是想给大家一个提示，就是说其实在不同的国家，不同的社会生态环境下，大家的行为规则、习惯可能差异还是蛮大的。

我们现在谈的更多还是供应侧供应侧，主要还是针对的政府能够做什么，谈的在消费者层面可能是比较有限的。我们现在说政府能做什么？我觉得我们想提示的、研究的或者对于我们实业投资很关键的就是说，供应渠道、供应安全、外交地缘政治这些方面听上去都是很大的概念，一会儿我会讲一两个非常具体的问题，大家会感觉到这个后续的掉挑战是非常巨大的。当然现在大家更看到的是多种能源产品竞争汇聚到了电力部门，我们如火如荼推进电力行业的改革，但是大家也看到了整个在电力生产环节的上游的竞争，包括过剩的气电现象严重程度，都是非常棘手的问题。

因此，我想我们的观点主要还是从资本市场的角度出发，怎么样把这个行业的生态环境进行改良，变得更有吸引力。因为上午陈总也讲了，资本市场的力量是非常大的，但是我们也看到了资本市场第一在我们亚洲特别是中国这部分的资本市场，总体来讲资产荒的大背景下，所谓资产荒就是优质资产荒。现在随着人民币可能的汇率的变动和我们现在的资金离开中国的压力存在或者进一步加大的情况下，我们的体量使得其他世界国家收益率很快就下来了，资产方不光是中国国内，我们在全球的资产的流动过程当中，我们对其他国家的资产的回报率的前景也有一点深刻的影响。这样的背景下我们觉得行业的投资也好，还是我们怎么样过冬，更关键的是先把握对油价的判断。后面可能只讲一个问题我们怎么样分析油价。除了油价之外还有老生常谈的我们怎么样平衡进口和国产的关系。特别是作为国家公司或者是政府的部门来讲，在国际市场上的资源越来越多，越来越便宜的情况下，我们到底觉得是有外壁，还是外面有新大陆？像西班牙这个地理大发现，国内有分配不公，但是我们先把国外拿下来再考虑国内的问题。是资本市场比较关注的一个挑战问题。我们合同当轴有新合同有老合同，老合同贵一点新合同便宜一些新老合同都面临着进口供应相对过剩的国内市场。

供应链的问题，比较严峻的局面除了油价下跌之后还有一个可能的原因是我们目前的供应格局是20年前中央或者说这个产业的制定决策人规划下来，也就是说我们有千里迢迢的天然气的成熟管道运输，我们的边境不管是来自于新疆这边，东北亚地区还是俄罗斯的，在这个大的背景情况下，我们现在面临的竞争是几千公里，境内四千多公里的主干线加上之前七千多公里，境外少数也有一两千公里，这样的一套供应格局运输成本越来越便宜，运到东部码头的成本可能比西部北部边境更便宜的局面。不光只是一个油价下跌带来的困难，也有一个油价下跌导致我们一个供应链的布局是不是合理，在新的技术变革下还能不能长期地发展的一个问题。大家也知道，这里面很大一个将来的出入就是国家可能考虑做独立的国家管网，这个管网如果真的要支持四千公里的这样一套运输体系的话，在这个国际油价长期低迷甚至ING价格运到我们主要力度比较便宜的情况下，这种管输费到底是市场来决定还是国家财政来给投资人进行刚性的补贴？我们烧高香我们认为油价最好回到70块钱，这样境内产业链条当中，这个利益大饼就都存在了。但是如果有价真的往30块钱甚至30块钱去了，原来这套供应链条的体系和销售的方向又受到进一步地挑战。这个问题我们提出来之后，就变成了我们定价机制了，这不是简单降一块二或者七毛钱的问题了。这调价是季度调还是月度调还是怎么样的问题。这是重新大分配，但是这个利益分配已经到了一个不仅仅是做捉襟见肘的问题，一些肢体环节被砍掉了。

再往下延伸的就是央地关系。大家在座很多谈多这方面的内容，在发达地区又是沿海地区，自己有进口的便利条件，同时买传输管道的气，这样的是维护央企的一些企业。在座各地的企业，中国在其实老外里面是30个国家和地区组成，每一个地区也有自己相对独立的一些利益诉求。如果大家有便利条件能够自己的经济先复苏，为什么等着全国一盘棋？这里面我相信也有步调说的一些差异。

当然了，后面两个可能更多是技术层面，因为大家知道油价下跌之后对油气公司最大的一个问题，是储量。如果上午讲的，其实很大层面上是我们看到在油价下跌之后我们国内的这个资源的勘探发现上是有了非常好的进步，有了大的斩获。但是国际情况下，特别是三桶油确实受美国一些监管的规则，这些规则对于量的评估是12个月的评价。去年底90多块钱的油价，今年已经很难往60块钱以上了。也就是说，在评估这个资产的时候，资产的规模在国际口径下确实有可能以一个空前低的油价为基础作为下调，这只是量我们没有谈到价值。大家更关心的是在这个帐户上减值多少，有多少资产，或者说资产已经完全不值钱了我要把它注销了。这个应该相对来说冗余度大一些。我们在价值评估当中所用的价和量的评估当中价是不一样的。国际市场上给大家一个自主决定的空间。

这些不管怎么变都会在今年底央企出的财报当中要有所反应，这是以前大家看不到的，这一次会比较激烈。涉及到在座油服公司，去年油价刚刚下跌国际大规模的海上钻井船服务业者已经很超前进行账面的截肢。我们现在这部分是滞后的。最后就是扯不清了账了，我们现在看到是很多能源领域，我们有新老僵尸的存在，我们有很多环节老僵尸确实已经不行了，还有很多新的产能在明年后年投产。很多专家呼声让僵尸企业死掉吧。死亡证和出生证给谁不给谁好象有点说不清楚。

从创新的角度提几句话，我们在金融市场大背景首先还是一个资产方的大背景，同时现在投资者由于收益率的预期已经大幅度的下调，但是这个只是投资者收益率的预期，完全不是我们业内人士负债的融资成本的预期，大家把这两个分开。因为我们实际上业内的人士，负债的这个成本是什么？实际上是要看我们产出品的那个价格趋势和利息率的相对变化。我们知道PPI连续多少个季度下滑，由于我们定价政策很多调整是滞后的，所以憋到不能不调都是断崖式的往下调。PPI的压力不断释放，同时还会继续释放。这种情况下，PPI下滑和我们的国家央行的基准利率的下滑之间，时间差和这个步伐上的差异其实始终是我们的匠心赶不上PPI。实际上融资成本并没有下降，表面上降息了，实际上我们中上游实际环节企业融资成本不断下降还是在上升的。这样大环境下，资本输出方来讲大家需要的是投资机会，需要是可靠汇报的资产，而且大家对资产汇报率要求从5%、6%，现在已经变成了3%左右的只要是可靠大家都还要排队的。

煤层气一个重要的环节就是煤炭，煤炭是先于我们油气行业进入了一个严冬。怎么环节煤炭的这个重灾区的GDP下滑、就业的压力，同时又能走出一条路，我们今年做了一个煤层气公司的上市，大家可能听说过这个亚美能源。我当时在这个过程中就在想，中国实际上有大量我们现在所说的煤层气，实际上是井下开采不是地表开采，地表开采是伴随煤炭安全生产所进行的从业。既然煤炭需要扼制但是这些就业需要支持，为什么我们把不把原来应该做的煤层气的利用，煤层气的开采特别通过井下更大规模的、科学、集约式地开采做好，为后面的煤炭的安全生产打一个基础。同时，在这个过程当中使得煤层气能够来补贴、支持这些煤炭重灾区的经济状况。今天上午最后一个演讲我听到了讲现在陕西地区煤层气的创造的价值、产值已经超过了煤炭，这其实一定程度上在基层的层面上，已经在找这方面的出入。我特别觉得，政府可能在这一方面应该抓住一些机遇进行协调跟推动。

这个有可能也是一个页岩气之外一个新的契机。还有一个财政跟定价机制的问题。为什么？现在市场化在全球范围内我们都知道的，只有在原油价格层面上我们有一个全球所谓市场化的价格，我们成品油到加油站到各个国家，可能之间的价格差了两倍、三倍，为什么有么大的差别，大家都知道这里面有政府的税收。有一个奇怪的问题，为什么政府能收得上来这么多的税？其实也想象得到，如果这个行业都是小煤窑式的，都是过剩的供应它是收不上税，偷税肯定是很严重。只有比较强有力整合产业链结构才有政府把税收交上去，使得国家一些税收出现三倍甚至四倍的局面。这个角度来讲，所谓行业产业链上市场化，我相信在不同的环节这个定义跟概念是不同的。我们知道中国在成品油方面油价爆跌之后我们加了四次消费税。天然气层面大家是沿着现有的定价机制继续走，还是有别的变数？这里面还是有很多的选项政府来讨论。最终基于市场良性循环的建设创新还是最重要的。

我想最后说几句关于油价的判断和我们的研究方面的心得。

我们对油价是非常悲观的，大家知道就是说，现在过去这几个月我们看到有需求，有很多人也愿意接受我们石油分析员。大家的需求来自于我反弹，或者觉得我们准备2016年进行全球大规模收购兼并，做一些这方面的准备。总体我们觉得，有可能2016年还是为时过早的时间。整体我们还是在一个寻底的过程当中。

在座有很多也是涉及到跟研究工作比较相关的领域的朋友，所以我就不多展开了，我直接给大家看几页的数据，大家就明白现在主流的能源预测当中一些数据的背景和它最后所表达的意义是什么。

首先来看我们把影响全世界的预测三大机构，当然还有其他的，我就不一定很完备，主要就是OECD国家竞合组织的能源。大家对这个有没有公使，共识是在哪里？分歧是在哪里？这样有助于我们对二手资料研究进一步简化。大家发现的结果比较有趣，我们先看这个需求层。基本上大家有一个共识就是认为需求是复苏的，而且可能比较强劲。

大家今年越来越担忧的是在美国进入加薪之后很多新兴市场国家明年要爆掉了，我们有一个更反应基本面的图跟大家解析，但是基本上就是说这些靠天吃饭，靠卖资源的国家在大宗商品价格齐齐下跌，美元升息的过程当中自身汇率，自身的财政状况进一步恶化的加剧可能性越来越大。

更有趣的是我们看到供应侧，大家集中讨论是在供应侧。比如说美国减不减产。增加的地方其实是加拿大，三大机构都认为加拿大是贡献增产的主力军。我们特意看了看这里面什么情况？可以跟大家讲，现在加拿大主要还是油砂，它的成本是多少。目前已经是40-50块钱的水平。抛去折旧的成本，再产的项目油砂，我们讲再项目的扩产和扩建项目，就是新建项目的投产不是谈的新项目的，现金成本基本上是在30块钱以下。

另外一个共识是俄罗斯，俄罗斯从高油价到现在就是减产，明年大家还是认为他会减产。俄罗斯绝对是比较冤大头的。现在这个老大哥要出来特别想在中东搞一点什么他自己有什么实力，出来充大哥。俄罗斯的产量由于远离市场非常长的距离，它即便在贬值了那么多之后都增产不出来，这也是一个很有意思的情况。大家也都在看了，中东乱向有没有一个大哥主持新的局面，至少把一个增产国按倒在地，这样有可能恢复供应重新走向一个紧缩。原来看到的帝国都是纸老虎，像这个俄罗斯自己也是比较麻烦的。ISS卖油，卖的打折扣但是是他的来源之一。俄罗斯的减产说明什么，说明俄罗斯的财政改善是越来越有限。它出来说在中东地区变成了一个更主要的力量恢复秩序和减产的努力是非常有限。

主要在美国的预测上也有分析，美国人自己认为是不健产。美国的分歧跟差异来自于哪里？我跟大家看一个图。大家看这一页的左下角的图是美国产量预测，这里面既有历史数据也有强调的预测。每一条曲线是在过去每一个月度，每一个能源署给出来的预测。大家不要轻易看某一期行业的预测，因为美国整个这套数据体系它比我们有很强的修整。也就是说，我对历史数据可能在下一个月或者下两个月的过程当中我就进行了寻找。这个过去在这几个月当中美国修整是怎么修整的？实际上是对历史数据的上调，对未来预测数据的下调。对2016年底和2017年的预测虽然也下调了，但是向上拐弯大的趋势没有变，出现一个V型的过程。为什么有这个就是页岩油被挤出，但是同时墨西哥湾有13在建产能的项目投产。2017年为什么美国一直坚持重谈？实际上就是下不去。这个预测过程在过去半年间的修整都画在这个图上，这个修整完成对历史数据上翘对历史数据一定下沉。历史数据上翘中国人喜欢谈阴谋论，实际上我们也不特别想美国有什么真正阴谋论，本身这个数据大家希望每个月度数据拿出来变化看，不要断章取义某一个时代的数字，这并不反应情况。

这样的一个大背景，最后的一个机理，我们更关注是在这个所谓成本曲线的意义，因为大家在谈油价的时候动辄就在谁谁谁车成本到多少了之不下去被挤出的，这个成本变动已经超出了一个油公司努力自身的一个范围。很多靠天吃饭，靠自然资源吃饭国家，自身货币贬值比公司任何降成本带来的影响大得多。我们把各个国家实际的成本转成美元之后货币贬值30%50%之后它的成本转成美国之后变得非常小。转型我们可以理解，比如说我是运动员出身我都是靠吃体力饭非让我一年半年转成一个IT精英，好象不像现实。很多家长把成龙成凤的梦想转给小孩，不是马上能够实现的。把资源出口量占总产量的比例，它外债的规模占它GDP的比例，和增产的比例都给大家拿来看。让大家忽略一点美国在整个的油价跌的过程当中实际是是增产的。而且，美国并没有任何的政策，它不在意这个油价跌到什么程度。美国从产量基本上接近OPEC，基本上接近OPEC40-50%的一个趋势。作为一个增量供应者他的策略是通过油价还是什么？我们得活好地想想。美国七亿多桶的战略储备可能高达15%卖入市场。这个过程当中不同市场参与者怎么进行一些应对和变化，这也是一个新的未知数。