查浩：电改背景下资本市场助力新型电力系统建设

编者按：9月14日，第五届未来能源大会举办绿色金融与可持续投资专题论坛，该论坛深入分析绿色金融的发展路径，以及产品与服务创新如何引领能源领域转型，商业银行在绿色金融领域的探索和实践成为论坛中的重要话题。绿色金融与可持续投资论坛由中国能源网研究中心高级顾问冯江华主持，与专家学者共同深入探讨绿色金融与可持续投资的重要性。

申万宏源研究公用事业首席分析师查浩先生作了题为《电改背景下资本市场助力新型电力系统建设》演讲。

以下内容根据论坛演讲实录进行整理。

查浩：各位投资人、各位银行界的朋友大家下午好，我是申万宏源证券查浩，今天参加这个论坛，一个是很荣幸，再一个我发现挺有意思，今天前面几位演讲嘉宾都是银行背景，资本市场证券行业就我一个人，首先从中国的融资体系来讲，银行还是老大哥，占据主导的地位，包括上一位演讲嘉宾是来自中国银行江苏分行的朋友，我们申万宏源董事长刘健同志也是刚刚从中国银行调任过来的，其实中国资本市场还是银行领导证券的逻辑。从整个绿色金融，包括资本市场助力新型电力系统发展的这个角度来说，我还是愿意从二级市场的角度去分享一些观点，供各位朋友简单参考，因为这个事在某些特别的维度上，特别是电力市场，资本市场对于电力行业来说还是很重要的，他们不缺贷款，核心的矛盾症结是真正的资本金，只有活跃的资本市场才能得到很好的结果。

我这边的汇报主要分为四个方面，一个是主要的行业背景，第二个是整个行业的股权融资规模，我们这边的测算或者考虑。第三个就是目前从资本市场的角度来说，中国现在绿色电力这个行业出现了一些问题，有很多东西需要去解决。第四个结合咱们的主题，就是ESG投资怎么跟电力行业资本市场转型挂钩，分享一下我们的看法。

几个方面，第一个是大的背景，前面的专家朋友说了很多，这也是我们的研究测算，申万宏源在2020年在北京也开了碳中和大会，我说了一句话，中国碳中和的主要路径，电力行业深度脱碳，其余行业高度电气化，电力行业它的减碳难度或者成本是所有行业里面最低的，最简单、最基础的方案，先别考虑碳捕捉等等，最简单粗暴的就是把能用电的行业都用上电，所以整个以绿电为主导的新型电力系统在碳中和领域具有重要的地位。今天我们主要立足电力背景分享ESG投资机会。

聚焦到电力的领域，大家都同意整个绿色产业需要很大的融资规模，包括刚才可再生能源署的朋友也做了测算，这个数据就是融资需求年均16万亿，这个是网上随便找的，也是北大的一个教授做的测算，它的来源统计口径我们不是特别清楚，但不管谁做这个测算，结论都是一样的，第一规模很大，第二个我觉得可以更具体一点，去看看电力行业需要多少的投资规模。首先可以很清晰的看到电力行业整个新能源绿电发展，过去民企还有一定的市占率，从现在开始基本上都是属于央企国企的天下，是五大六小的央企包括地方国企，是整个新能源绿电发展的主力军。

我们这边做了一个表格，各家现在的新能源资产状况，包括将来新能源发展规划，每家统计起来都说“十四五”自己的绿电，比如说国家电投集团、华能集团、三峡集团，最后的目标都是60个GW、80个GW，所有人加起来最后产生七八百GW，甚至九百GW的新能源装机量的需求，满足绿色转型的动力，这个目标是好的，是没有毛病的，但现在最突出的一个矛盾是什么呢?就是这些央国企面临的最大问题、最大约束，是负债率被国资委考核的确实比较紧张，从央企的考核最近几年一直在调整，2023年又提出了央企的“一利五率”，还是把资产负债率放在比较重要的位置，甚至对有些负债率水平比较高的央企来说，负债率这个指标这个权重是“一利五率”六个指标里面最高的，压力确实比较大，大家知道能源类的央国企过去都是以做火电为主的，前两年火电的日子并不好过，一直在那儿亏，亏着亏着有些电厂资本金都亏没了，有些都资不抵债了，整个负债率上升的速度非常得快，在现在这种情况下，既要做这么巨量的资本支出，又要降低负债率，这个就有点巧妇难为无米之炊了。

这边是我们做的测算，每一年每个行业，比如说火电、水电、风电、光伏、生物质它的装机投资规模，包括每个投资对应的造价做了一个预测，应该说大家主要看倒数两行橙色的字就可以了，简单说过去2019年、2020年中国电源行业一年投四五千个亿，现在会超过一万亿，甚至能达到一万五千亿，很简单过去电力行业主要就投火电一年投三十个GW、四十个GW就可以了。现在的情况是第一新能源每年就要投差不多150GW到200GW，这个量上升的很快，同时火电的装机规模现在还要上量，去年国家能源局提出来火电行业要做三个80GW，要新建很多的火电保障电力系统的安全，现在等于传统能源投资和绿电齐头并进，两块都要花钱，一年资本支出规模从五千亿变成一万亿、一万五千亿，差不多翻了两倍到三倍，我们说这五大六小包括地方国企，他们的融资条件、信贷条件的可获得性是非常好的，但至少自己得掏20%到30%的资本金，以前一千多个亿的资本金，现在要掏出三四千亿的规模，这些钱从哪里来?靠着他们存量业务滚存的利润肯定是不现实的，如果进一步去借贷加杠杆，不好意思矛盾又来了，就遇到了资产负债率的约束。对于他们来讲，从大型的央国企角度来说，是绿电碳中和转型的主力，它的主要矛盾不是银行的融资，它的主要矛盾是股权融资的手段，就是既去发展新能源装机，同时控制负债率。

他们也做了很多股权融资的举措，我们这边也简单作了梳理，从2020年、2021年碳中和出来之后，五大六小包括地方国企在融资上打了很多鸡血，从股权融资的角度来说，主要包括一级市场的引债，包括二级市场的IPO或者定增，包括一些创新型的手段，像公募REITs也都做的比较多。这个规模每家都是很大的，像中网核风电在2021年的时候引了14家战投，一下子募了三百个亿，三峡能源当时在2021年6月份IPO募了两百多个亿，现在排队等着IPO的，华电新能整个IPO也要募三百个亿，明年还有华润新能源A股分拆，后面还有国家电投，包括其他大的央国企都有很大的动作，大家知道资本市场的情况相对来讲比较差，大的IPO融资对市场的冲击很大，想发出去，发的比较高，确实也都比较困难，而且后面我也想讲到，包括现在整个的新型电力系统改革出现的矛盾，实际上对IPO融资的定价和成功发行，也产生了很大的难度，这个是IPO的情况，定增和IPO类似，面临的困境也是类似的，说白了这些央企每家都有很大的股权融资计划，都排着队，确实比较困难，因为定改政策的问题，也没有办法发到他们想要的估值和定价。

这两年我们看到公募REITs比较火，很多发电集团也想做这个REITs，我总体觉得REITs是比较好的工具，因为REITs是偏债券的投资人，回报率要求是比较低的，这个REITs一旦发出去等于做了股权的融资，对于大型央国企做绿电开发的是很有吸引力的，开发出来一个GW的项目，把20%的权益通过REITs发去，把后面的利润拿出来，牺牲一定的比例，可以拿出很多的现金流，至少到目前为止，我们这边做了一个统计，红色的数字，整个REITs市场发行出来的估值，比二级市场要好很多，大家看很多绿电公司股票价格一路下跌，2021年的时候三峡能源40倍、50倍的PE，现在只有15倍的PE了，这个行业本身有一些自己的问题，这个问题不解决，无论是做IPO，做定增，还是做REITs都有一些问题。这些问题在别的论坛上大家讲过很多遍了，我就长话短说，说白了现在新能源消纳现在很有问题，本来就是一种垃圾电，我们为了解决垃圾电的问题又在搞电改，做完很多事情以后，新能源要么就是限电率会大幅上升，要么加权平均电价就不值钱，这个对于新能源整体的项目回报率就造成了很大的冲击，我们说绿电本来也不应该是一个特别赚钱、特别暴利的事情，整个绿色转型更多是一种社会责任或者正确的方向，但现在不光不暴利，过去绿电这些企业大概要求8%资本金RI，现在很多项目只有四五个RI，甚至有些项目变成保本经营的状态，这个大家怎么去投资?甚至包括这个事情让银行的领导们也很痛苦，一个海洋风电算不过来账，就拼命挤压融资成本，挤压工程造价，挤压产业链所有人，这个行业最后所有人都活不下去了。

实际上绿电这种资产，本质上来讲，在西方的资本市场上，成熟的市场里面，本身是可以给予比较高的估值溢价，一个是它有两个突出的特点，我们说绿电特别适合价值投资，第一个它的回报率很稳定、很确定，它是真正有公用事业属性的，第二它真的是长坡厚血的赛道，绿电运营这个赛道40年的增长，风电能达到6%，光伏能达到8%，这个从价值投资、从长期增长性的角度来说，成长的倍数已经足够牛了，现在的问题是电改不完备、不成熟，整个绿电只是在发掘它的垃圾电的属性，整个碳市场没有做起来，碳市场的进度是滞后的，得不到环境的补偿，绿电在二级市场上就很难做。所以我们也是期待后面像今年年内的CCER，包括明年全国的碳市场，是不是钢铁、电解铝这些东西可以做出来，包括2026年欧盟要增收碳关税，是不是这种出口型企业把零碳属性做起来，把这个行业变成良性的循环，变成商业模式的闭环，才能鼓励良性的发展。如果这一点做不成，就像前面讲的，现在这些IPO融资需求就很可怕，这些央国企想解决资产负债率的问题难度就很大，包括通过刚才我们说的所谓的REITs工具，REITs是一个很好的商业创新，跟绿电很契合，现在的问题是很多REITs底层资产绿电项目有国家可再生能源资金补贴拖欠，一旦有补贴拖欠这个REITs就很难发了，要增加很多的承诺和背书。另外绿电项目现金流面临不确定性的电价环境，电价的波动一塌糊涂，这个就非常得困惑，至少需要改革比较得成熟，就是各个地方的现货稳定运行一两年的时间，大家形成了可预期的交易环境下，对未来的绿电定价，包括它的碳排放价值，能够形成一个共识之后，我们相信这个REITs的市场可能会更加繁荣，因为现在存量REITs做的多的还是一些产业园区，包括地产，实际上从未来的方向，我们觉得在绿色金融，在绿电的REITs这一块确实大有可为。

最后一个部分就是ESG投资，说实话国内讲这个东西也讲了很多年，从炒股票的角度来说我们也做了一些测算，结果还不错，就是A股市场现在发展ESG主题投资基金，大部分比市场平均表现水平好一些，我们统计了A股存量的ESG有51只，都是碳中和以后新成立的，这51个产品里面到现在为止19个跑出大盘，不到一半，基本上跑出的幅度比较少，32只跑赢大盘，且10只基金超额回报率在10个点以上。我个人理解一个企业总体来讲，还是比较重视ESG这一块的，至少说明他有很强的规避风险的意识，或者有很强的社会责任感，也能反映到公司治理这一块。第二个ESG鼓励的绿电发展方向，包括减排，至少还是一个朝阳行业，说明这个公司还在正确的赛道里面，我觉得这些东西是他能跑出来超额收益的核心原因。我更想讲的是建议大家心态放好一点，这个东西是每个人、每个主体去承担社会责任的一部分，也是在推动转型，说白了整个碳中和的转型一定推高全社会用能成本，一定是付出代价的，用绿电一定是比用火电贵的，每个人都端正这样的心态，我们整个二级市场也会发展的相对好一点，包括二级市场去做投资，真的去买一个绿电股票，或者类似于将来个人或者机构买绿电的REITs，不要期待一夜暴富，你把预期回报率放放平，每年就对照8个点，这个赛道给大家的体验就很好。还是预期更平和一点，更多能够收获超预期的点，以前就是我这边的汇报，感谢大家。