590亿元现金分红，中国神华的豪爽羞辱了谁

3月18日，中国神华发布了2016年年度报告及分红派息公告，基本每股盈利为1.252元，拟派末期股息现金每股0.46元，共计人民币91.49亿元(含税)，同时宣布拟派发特别股息现金每股2.51元，共计人民币499.23亿元(含税)。未期股息与特别股息合计每股高达2.97元，以上周五（3月17日）中国神华收盘价16.69元计算，股息率高达17.8%！中国神华由此成为A股市场首例通过特别股息方式派发巨额超级大红包的上市公司。

中国神华特别股息超预期

毫无疑问，中国神华此番推出的高派息方案远远超出市场预期，本周一（3月20日），中国神华被巨额买单封死涨停板。值得一提的是，其信息披露保密工作做的非常出色，在分红方案披露前一日，中国神华的股价走势还波澜不惊、随市场小幅下跌。

中国神华在其发布的《关于派发特别股息预案说明的公告》中表示：“董事会认为，公司目前资产负债率处于行业较低水平，近几年资本开支规模较过往若干年度相对降低，且未来一个时期经营现金流入较好。”公告称：“经测算，本公司存量及经营流入资金可保障本次现金派息，本次现金派息不会对本公司财务状况造成重大不利影响。本次现金派息后，预计本集团未来仍将产生稳定现金流，能够保障本集团正常运营和可持续发展。”

中国神华历年财务报告显示，中国神华资产负债率一直保持低位，2014年~2016年资产负债率分别为33.23%、35.35%和33.54%。另一方面，中国神华账面有巨额货币性资产。2016年合并资产负债表显示，2016年末，中国神华账面货币资金余额507.57亿元，其他流动资产余额427.01亿元。会计报表附注显示，其他流动资产主要为可供出售金融资产和发放贷款及垫款、委托贷款等，其中可供出售金融资产333.5亿元，全部为公司购买的银行理财产品，且绝大部分为期限90天的理财产品，可在未来三个月内收回。货币资金与可供出售金融资产二者合计达841.07亿元，足以支付其本次590.72亿元的一次性巨额现金分红。分红后中国神华账面仍保持有350多亿元的货币资金，而且中国神华最近三年经营活动产生的现金流量净额分别高达675.11亿元、554.06亿元和818.83亿元，远高于同期投资活动支出的现金流量净额。中国神华预期未来仍将产生稳定现金流，能够保障其正常运营和可持续发展。分析表明，中国神华拥有足够的财力实施上述巨额现金分红，本次巨额现金分红派息不会影响其正常的生产经营活动对资金的需求。

将闲置资金通过现金分红派发给股东，有利于提升蓝筹股内在价值

中国神华在公告中表示：“在保证本公司健康持续发展的前提下，本公司董事会提出上述派息建议，加大对投资者的回报。上述派息建议符合中国证监会关于鼓励上市公司现金分红的指导意见。”

中国神华本次高额现金分红方案公告一出，引发市场广泛关注，受到投资者一致好评，市场也给予积极回应，本周一开盘中国神华股价就被巨额大单封至涨停。考虑到中国神华账面有巨额闲置资金，相当一部分用于购买银行理财产品，一次性大额现金分红，有利于提高净资产收益率，提高股票的内在价值。

2016年末，中国神华账面货币资金余额高达507.57亿元，其他流动资产余额427.01亿元，其中，333.5亿元用于购买银行理财产品。会计报表附注显示，310亿元为保本浮动收益型委托理财产品，预期年化收益率3.20%至3.35%，扣除企业所得税后的收益率仅为2.4%~2.51%。这样的收益率水平虽然高于银行存款的利率，但显著低于A股市场平均净资产收益率水平，也低于中国神华2016年6.34%的净资产收益率水平；通过大额现金分红将闲置资金派发给公司股东，中国神华的净资产收益率将随之提高。

中国神华将闲置资金通过现金分红派发给股东，个人股东如将这些分红所得的资金去用于购买相同的银行理财产品，因享受免税优惠（目前个人投资者购买的银行理财产品通常是免税的），其投资收益率是要高于中国神华自身购买理财产品收益的，而且，股票投资者通常愿意承担比银行理财产品更高的风险，其期望报酬率也更高。

笔者认为，上市公司将闲置资金通过现金分红派发给股东，让股东自行决定这些资金的投资方向，可以提高投资者的现金分红回报率及分红再投资的收益率，同时也有利于提高上市公司的净资产收益率，提升股票的内在价值，符合公司及其全体股东的利益。

神华特别股息示范效应可期，下一个高派息公司在哪儿？

证监会前主席郭树清曾痛斥A股市场“炒新、炒小、炒差”，蓝筹股“优质不优价”。笔者认为，长期以来，A股市场过度投机之风盛行，市场乱象丛生，这固然与我国资本市场监管滞后、退市制度不健全、违法成本低等有关，蓝筹股现金分红回报率偏低也是一大原因。在香港股市，上市公司一次性派发大额特别股息回报投资者，是较为常见的分红举措，而在A股市场，此前尚无先例。在美国等成熟资本市场，很多上市公司过去几十年长期坚持实施季度现金分红，而在A股市场，目前尚无一家上市公司实施季度现金分红。

近年来，证监会出台一系列政策鼓励上市公司提高分红回报，并与财政部等相关部门协调、出台了差别化红利税优惠政策。此次中国神华积极回应中国证监会关于鼓励上市公司现金分红的指导意见，通过派发特别股息方式加大对投资者的分红回报，这对一些具备高分红能力的上市公司无疑具有积极的示范作用。如果其他具备财务实力的上市公司能够积极跟进、推出类似的大额特别股息分配方案，将会提高蓝筹股的现金分红回报率、提升蓝筹股的内在价值，有利于引导投资者价值投资、理性投资。

笔者认为，目前A股市场还有一大批上市公司具备强大的财务实力，账面巨额货币资金长期闲置，它们完全可以效仿中国神华，通过派发大额特别股息的方式提高投资者分红回报率，典型的如白酒业两大巨头贵州茅台和五粮液。

以贵州茅台为例，多年来，受益于其在白酒行业无与伦比的品牌效应及基于此的强大的盈利能力和现金获取能力，贵州茅台账面积累了巨额货币资金，且没有银行贷款等有息负债。从资料分析来看，贵州茅台账面巨额货币资金主要以活期存款方式存放于银行，如2016年6月末，贵州茅台账面货币资金余额475.3亿元，其中，使用受到限制的货币资金余额为29.8亿元（存放中央银行法定存款准备金27.86亿元、银行承兑汇票保证金1.95亿元），其他都是可随时用于支付的货币资金。这说明其账面货币资金主要以活期存款为主。

巨额资金在账面上长期闲置，以活期存款的方式存放于银行，其资金利用效率低下，是显而见的。而资金是有时间价值的，以贵州茅台2016年三季度末账面货币资金余额620亿元计，如果这些资金在账面上闲置10年、不产生任何收益，以10%的折现率计，则10年后的620亿元只相当于当前239.04亿元。除非贵州茅台未来资本性支出大幅增加，否则，当前其账面保持如此高额的货币资金并不符合公司及其股东的利益。由于账面闲置的货币资金余额持续增加，近年来，贵州茅台盈利能力持续下滑，期初净资产收益率由2012年的53.3%下降至2015年的29.0%。

中国神华此次通过派发特别股息的方式加大对投资者的分红回报，无疑为A股市场树立了一个良好的样板。笔者认为，贵州茅台、五粮液等账面巨额资金长期闲置的上市公司可以向中国神华学习，通过派发大额特别股息或回购股票的方式回报投资者，降低账面冗余现金，提高公司净资产收益率。账面过高的冗余现金损害投资者利益和公司估值水平。贵州茅台应合理预期其未来的资本性支出，确定一个账面现金余额的最高值，超过这一数值的余额应以发放特别股息的方式分配给其股东；另一方面，考虑到贵州茅台超强的盈利能力和现金获取能力，建议贵州茅台在A股市场率先垂范、试点季度分红，避免资金闲置，从根本上解决其账面现金低效、安全性问题，提高其股东回报率。这符合公司及其全体股东的利益。

股东财富最大化是企业财务管理的目标，企业的股利分配决策也要服从于这一目标。笔者认为，如果一个企业现金过剩、不能将资金投资于高收益的项目，那么就应该将资金以利润分配的形式派发给股东，而不是任其在账面上长期闲置或投资于低效甚至亏损的投资项目。按照巴菲特的说法，1元的留存收益至少应该为其股东创造1元以上的价值，否则企业就应将留存收益以现金红利方式返还给股东。大量留存收益长期以活期存款方式存放于银行，显然不符合股东的利益。

一些上市公司巨额货币资金长期闲置，资金利用效率低下，宁愿放在账上吃活期利息，也不愿意加大现金分红力度，回报投资者。之所以出现这种现象，笔者认为，从根本上来说，还是由于我国上市公司缺乏回报股东意识，中小投资者的利益受到忽视，一些上市公司甚至沦为大股东的提款机。股票投资的收益包括现金分红收益和资本利得（价差）收益，分红收益率低下，投资者只好追逐二级市场股价波动收益，这也是我国股票市场长期以来过度投机、暴涨暴跌的一大主要原因。

中国神华此次推出特别股息派息方案，加大对投资者的分红回报，为A股上市公司树立了一个良好的样板，这对一些具备高分红能力的上市公司无疑具有积极的示范作用。期待其他具备高分红能力的蓝筹股上市公司积极效仿、跟进，推出类似的特别股息分红方案，以免巨额货币资金继续在账面长期闲置，提高其资金使用效率和净资产收益率，提升股票的内在价值，引导投资者价值投资、理性投资。倘如此，则是广大中小投资者之幸、中国股市之幸。

（作者为深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员）