火电行业 盈利低点迎来配置拐点

电改背景及盈利能力较差，有望加速开展煤电行业结构性改革。2016年新电改配套文件相继落地，2017年电改将进入实质性实践阶段。受电力供给宽松、煤价高企等多重因素影响，占电力供应60%以上的煤电正处于盈利能力的历史低点。中央经济会议的文件中，电力行业为国有企业混改七大领域的首位。电力交易机制市场化的推进，以及煤电亟待改善盈利能力的背景，为推动煤电行业结构性改革提供了较好的时间窗口。

一、加快淘汰小火电政策方向明晰

电力环保进一步加码，加快淘汰高煤耗小火电政策方向逐渐明晰。我国目前电力供给宽松，2016年火电平均利用小时数创历史新低。为改善火电发电效率，国家严控新增装机投建。大气污染问题也倒逼火电污染物排放的环保要求趋严，超低排放改造30万kW以下规模的火电机组煤耗高污染重。江苏、浙江、河北等地已出台地方文件，将淘汰30万kW以下装机煤电列入“十三五”规划。政策性引导小火电淘汰的方向将逐渐明晰。

二、电改推动发电端优胜劣汰

电改加速交易机制市场化，推动发电端优胜劣汰。新一轮电改本着“管住中间，放开两头”的方针，在发电、售电侧引入市场竞价机制。电力供给宽松的背景下，参考广东等地区的电力集中竞价结果，我们认为发电量、边际发电成本系发电企业竞价售电的主要影响因素。市场化的优胜劣汰必将推动发电端的结构性优化。

“十三五”特高压将集中投产，加之雾霾严重，倒逼落地端小火电淘汰。十三五期间，主要的电力外输区域为西北、东北、西南地区。输电通道的落地端以京津冀、华东、华南等环保考核重点地区为主。特高压在十三五期间集中建成后，在当期的电力供需背景下，落地端电力存在消纳问题。2017年是大气污染防治行动计划的考核年，落地端治理雾霾压力空前。特高压输电消纳及环保的压力将加快落地端小火电机组的淘汰，据统计落地端省份30万 kW以下机组占比平均值为20%。

三、电力板块存在补涨需求

历史数据显示，电力板块股票表现与钢铁等中游板块高度相关，电力板块存在补涨需求，相对PB、绝对PB处于历史低位，板块易涨难跌。我们核算了2010年至今，电力板块月度表现与钢铁、水泥等中游板块的相关度很高。2017年以来，申万水泥指数累计上涨15.41%，申万钢铁指数累计上涨11.95%，同期申万火电指数仅上涨3.46%，而钢铁水泥指数从历史看波动率是电力指数的1.4倍左右，低估值电力板块存在较大补涨空间。

四、标的推荐

五大发电集团的火电上市平台机组结构优质，有望率先受益行业供给侧改革。在上一轮煤电“上大压小”过程中，五大发电集团都基本完成了小机组的淘汰或改造。我们梳理华能国际(600011)、大唐发电(601991)、国电电力(600795)、华电国际(600027)等五大发电集团火电上市公司，30万kW以下机组(非热电、燃气)占比接近 0%，60万kW以上的大型机组占比基本超过50%。我们认为，小火电机组淘汰将有利于提升大火电机组的利用效率，机组结构优质的火电企业将优先受益。

京津冀地区环保治理压力大，企业退城入园带动热电发展，利好当地电力、热力企业。京津冀地区系我国雾霾高发地区，区域大气污染治理受到国家和地方的高度重视。2017年环首都地区划定禁煤区，高耗能企业退城入园成为当地的趋势。目前京津冀地区在白洋淀、沧州渤海新区、石家庄良村等多地规划大型工业园区。未来电厂以大换小的趋势将有利于东方能源(000958)、建投能源(000600)等区域热力、电力企业扩大业务规模。

综合考虑业绩弹性、业务扩张预期以及估值水平，我们依次推荐：华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、东方能源、建投能源、内蒙华电(600863)、上海电力(600021)和国投电力(600886)。

五、个股分析

上海电力

清洁装机快速提升

公司为华东地区电力龙头，近年积极在国内和海外布局优质电力资产，装机量持续增加推动公司业绩持续增长。截至2016 年三季度末公司控股装机容量达954万千瓦，其中煤电648万千瓦，气电207万千瓦，风电57万千瓦，光伏42万千瓦。今年下半年以来煤炭价格快速上涨给公司业绩带来压力，目前公司火电机组装机结构优质，煤电控股装机量中60万千瓦以上大机组占比超过69.75%，公司积极开展科学掺烧，今年上半年公司度电煤耗仅为282.92克/千瓦时，远低于全国平均水平，有助于缓解煤价上涨冲击。近年来公司新能源业务发展加速，上半年新能源板块累计完成营业收入4.23亿元，同比增长81.04%，未来新能源项目投产进度进一步加快，渐成公司业绩增长亮点。增发收购集团全资控股的江苏公司，显著优化上市公司在华东地区的装机结构及布局。江苏公司目前全部机组均为风电、光伏项目，合计65.7万kW，均在江苏境内运行。

国投电力

项目储备丰富 有望持续增长

公司以1.854亿英镑收购RNEUK100%的股权，并承诺收购完成后由RNEUK下属的RBL对Beatrice海上风电项目进行不超过2.5亿英镑的后续投入。RNEUK持有位于苏格兰北部东海岸Beatrice海上风电项目25%股权及InchCape海上风电项目100%股权。两个风电项目设计容量分别为588、598MW。此外公司还通过收购云顶集团的LLPL42.1%股权，间接获得印尼万丹火电项目(660MW)40%的股权，多元化扩张海外市场。在国内，公司已核准及在建的雅砻江水电及其他能源项目共计控股装机1304.8万千瓦,占已投产控股装机容量的47.89%，预计公司装机规模将持续增长。