煤炭行业在去产量还是去产能？

维持持续现金流的煤企生存需求，三期叠加下债权人与债务人的博弈，“债转股”途径的囚徒困境……诸多症结叠加之下，山西煤炭行业成为了“资源诅咒”活生生的中国样本。

去产能与“续一秒”悖论

煤炭开采企业在经营上有一个显著特点，即初始资本投入巨大，而后续无法轻易关停生产线。特别是井工矿，为了维持工作面的可开采性，即使产量下降，也必须每日抽水、抽取瓦斯及进行通风工作，这些支出基本可以视为刚性。在经营中，体现为部分刚性开采成本和产品市场价格大幅波动的矛盾。

一个典型的百万吨综采井工矿，当前开采成本在250-260元/吨，而目前晋北普通动力煤的坑口售价仅有200元/吨左右，也就是说，每生产一吨大约要亏损50-60元。为了降低吨煤开采成本，加大投入进行技术升级和提升单井产量是煤炭企业最理性的决策，而这恰恰与去产能的大方向是矛盾的。

以同煤为例，“十二五”同煤计划建设11座千万吨级矿井、5座500万吨级矿井、12座300万吨级矿井：2015年，集团对4座千万吨矿井成功实施了流程再造，新增产能2000万吨，麻家梁、色连、金庄3座千万吨级矿井也已进入试生产阶段，梵王寺、北辛窑、铁峰3座千万吨级矿井建设正在加速推进，白家沟、潘家窑2座千万吨级矿井已开始做前期工作。

煤炭市场的自然周期是“十年上坡，十年下坡”， 一个矿井从开始建设到最终达产，一般需要六到七年时间，当期的投资成本大约为吨生产能力500元左右。在2009-2011年的周期顶峰，山西大型煤炭集团大量整合中小矿井，叠加2011-2013年高达13%-15%的市场实际融资利率，最终到达煤炭企业的财务成本负担接近20%。

一旦矿井开始出煤，其产能就很难退出。2014年，众多扩建、新建产能开始释放，导致煤炭企业不断降价保量，这也是煤炭企业现金流近年来急剧恶化，被迫举债维持经营的重要原因之一。

一个矿井如果建好不采，几年下来前期几十亿元投入就打了水漂，而维持生产可以源源不断有现金流入，即便摊销下来亏损，但其以可变成本计量还是合算的，这也是“亏损还要继续产”的核心原因。

“违心”去产量，未必去产能

中国国有企业普遍“顺周期加杠杆”，这与国有企业的产权体制、经营目标考核及管理层激励等均有关系。在矿业这种强周期性行业，这种加杠杆过程体现为：只有在周期顶峰才有动力和能力大幅融资，在周期下行过程中，过去提升的福利、工资薪酬等人员成本却无法削减。国有银行对企业的融资投放，也存在此类问题，即在企业最需要信贷支持时，反而是银行机构投放资金风险最高的时刻。

2011年前后，融资利率周期高点，叠加煤价高点，再叠加产能扩张，使煤炭企业融资需求高点出现三期共振。而大型企业的筹资周期一般为五年，二级市场上，煤炭股遭遇估值与利润双降的“戴维斯双杀”。产业周期上，山西大型煤炭集团普遍选择“煤电化冶”横向一体化，在大宗商品下行周期中，横向一体化的途径无法对冲全行业风险，反而造成集团层面的资金不断失血，全链条亏损。进入2016年，企业自生现金流已无法覆盖财务成本，导致债务违约频频爆发。

另一方面，煤炭行业又存在下游对产量的“刚性需求”：冶金、化工、水泥和电力的出清过程，传导到煤炭行业相对缓慢，而持续生产始终有现金流入，在一定程度上维持财务支出，不足部分只能通过继续筹资来解决。如同煤集团目前在建工程计划投资362亿元，截至2015年9月末仅完成了183亿元，剩余部分烂尾的可能性不大，只能继续融资投入。

对银行而言，山西煤炭企业只要还能付息就可以。与1994年-2001年上一个煤炭下行周期相比，目前的情况还好不少：上至煤炭企业下至各级职工，在这一轮上行周期中积攒下了“家底儿”，在企业层面上实现了资本化、资产化，在员工层面则体现为储蓄有所提升。

煤炭整合的“国进民退”，实则是高位接盘，这也是当前山西煤炭困局的根源——整合变成了扩产，如果整合矿井全部投产，预计产能翻番。2015年同煤实际产量大于核定产能近40%，其中整合矿井的“基建煤”、“工程煤”占了很大比例，与钢铁企业的瞒报产能异曲同工。

债转股近乎谈不拢

整体而言，山西国有煤炭集团基本处在互保状态，例如，同煤集团2016年的两期中期票据均属无担保状态，但同煤集团又为晋煤集团进行担保（详见大同煤矿集团有限责任公司2016年度第二期中期票据募集说明书）。市场可以默认山西省政府是各国有煤炭集团的最终担保人，但在法律意义上，这仅是信用问题。国有银行对山西煤炭企业整体的授信额度余地还是相当大的，比如截至2015年9月末同煤集团有银行授信额度合计1812亿元，其中剩余未用额度995亿元。

今日山西各煤炭集团的资金困局，与5年前行业高峰期未能利用好上市公司平台进行大量股权融资，没有进行股权质押、减持等活动，有着直接关系。这又是上一次“债转股”导致的历史遗留问题。

对国有控股股东而言，上市公司最重要的职能是融资。然而信达无法顺利实现集团层面股权变现，山西方面不愿意信达直接持有上市公司股权摊薄权益。因为上市过程中没有操作好，信达持有了盈利能力很差的集团股权，而且无法退出，作为对价而持有一票否决权，实则是囚徒困境中的典型“双输”。

如今，信达希望通过置换或退出股权分享煤炭企业盈利，同时推进公司 IPO；煤炭企业则希望避免信达一票否决，进行资本运作，解决资金问题，推进项目建设。如果进行煤炭企业的二次“债转股”，必须有一个对价方，这个对价方或是国资委，或是上市公司（二级市场投资者），而如今二级市场股价表现不好，上市公司这条路比较难走。

目前山西解决较好的“债转股”，是中煤平朔的历史遗留问题：通过中煤集团向中国银行回购股权，实现中煤能源的整体上市。信达在冀中能源、开滦股份和盘江股份上的退出，都是通过集团股权对换上市公司股权来实现的，可以认为，信达需要的是一个便于处置的通道。

兼并重组才能去产能

横向扩张无法去产能，可行性更高的是“神华模式”的纵向一体化。

简单的几个煤炭集团1+1同质化合并，结果就是水多了加面，面多了加水，毫无作用。铁路、航运、港口、煤炭、电力、化工、冶金以及产融结合，才能生成具备自身对冲能力的能源集团。如果太原铁路局通过大秦铁路这个上市公司平台并购下游的同煤、阳煤、焦煤和潞安，再收购秦皇岛港和漳泽电力这样的电力企业，集体换股，合并成一个新的大型托拉斯，这才能叫做兼并重组。

上一轮煤炭低谷周期，正是神华大干快上的时候，同行愁云惨雾，而神华的煤矿、电厂、铁路不断投产，技术上几乎领先两代。这一轮煤炭低谷，山西煤炭企业也想通过这种方式迫使其他竞争对手退出竞争，比如下游更靠近需求市场的兖州、开滦、冀中等企业，所谓“死道友不死贫道”，去产能先去你们省的。

对山西而言，只有彻底放弃煤炭产业，煤炭产业才有出路。这看起来是个悖论，但实际上却是“荷兰病”最典型的体现，也是“资源诅咒”活生生的中国样本。