林采宜：石油供给端竞争激烈 油价反弹已近尾声

在过往一系列关于石油的研究报告中，我们从供给、需求、地缘政治和金融属性等多个角度对影响油价走势的主要因素作了分析，得出的研究结论包括“现阶段供给侧因素正主导油价走向；石油供应格局正持续向多元化和充分竞争的方向发展；地缘政治对油价的冲击能力减弱；石油的金融属性逐步加强”等。并在此基础上，解释了前期石油价格断崖式下跌的成因。

本篇报告则通过计量相关性的角度，以各类相关数据和统计结果解释了近期油价反弹的驱动因素，并对未来长周期的油价走势做出判断。

一、WTI油价与美国股市再次表现出强相关性

今年WTI油价与美股标普500指数的走势异常紧密，在2月份双双触底反弹并且走势强劲，表现出强烈的正相关关系，两者的20日滚动相关系数一度高达0.7，1年期滚动相关系数持续攀升至0.43。传统的分析逻辑认为油价下跌能够广泛地降低经济活动的成本，对于股市而言应当是利好因素，因此油价与股价的关系在理论上应当表现为弱相关甚至负相关，在2008年之前，油价和股价的相关系数几乎为零。2008年以后，情况变了，油价和股价的相关系数大幅攀升，甚至演变成近期的同涨同跌。

对于石油和股市所表现出的高度正相关性，有观点认为是由于能源股受到油价正面影响所致，但是2015年采矿业（包括石油、天然气和矿产开采）占美国GDP总量的比重仅为1.7%，而能源行业股票市值占标普500指数总市值的比重也仅为8%，因此我们认为，油价变动事实上很难通过能源股来撬动巨大的美国整体股市。

那么，油价与股价的正相关性是怎么形成的呢？我们认为，是受到相同因素影响所致。根据商品市场的基本分析框架，影响油价走势的众多因素也归类为三个类别：需求端、供给端和风险偏好。典型的需求端因素包括经济增长率、收入水平、美元强弱和燃油效率等，典型的供给端因素包括上游钻探投资规模，OPEC石油政策、地缘政治等。

由于当今包括石油在内的大宗商品已经演变为一类可投资的资产类别，具有显著的金融属性，因此作为一类风险资产，油价的变动同样受到资本市场风险偏好的影响。在以上这三类因素当中，需求预期和市场风险偏好可以同时作用于石油和股票两个市场。

以上的推导逻辑可以在历史数据中得到验证，在2008年次贷危机爆发以前，油价与股价的相关系数很低，只在正负0.2之间徘徊，相关关系很微弱。2008年之后，相关系数大幅提升，1年期滚动相关系数一度高达0.62，并且在高位持续长达四年，期间一轮又一轮的量化宽松政策和危机过后风险偏好的恢复正好吻合其趋势变化，因而也就解释了这一转变。在长期持续和全球性的货币宽松环境下，同为风险资产的石油和股市最为受益，类似于大水漫灌、水涨船高的效果，这一时期油价的上涨显然只与需求预期的修复和风险偏好的提升相关。此后，两者的正相关关系则被石油供给的因素所打破，随着美国页岩油产量的持续攀升，石油供过于求的不利局面开始显现，库存开始持续攀升，来自于供给侧的影响因素开始重新主导油价走向，2014年7月油价开始了断崖式下跌，与此同时，油价和股市的相关系数重回谷底。

二、需求侧对油价的短期利好不具备长期可持续性

延续之前的逻辑，那么我们认为近期WTI油价与美股标普500指数相关性再次明显增强则同样可以用需求端因素改善来解释，也就是说在驱动油价的众多因素当中，主要来自于需求端和市场风险偏好的影响作用，同时我们认为，其中最为主要的驱动因素事实上是总需求预期在边际上的改善，辅以市场避险情绪的降温，也就是对风险资产配置需求的回升。从定性的角度来看，这一逻辑同样具备很好的支撑，因为全球未来总需求的改善能够同时利好未来石油的需求和企业的盈利水平，而在市场风险偏好上升的过程当中，区别于债券和黄金，同为风险资产的石油和股票都会受到资金的追捧。

在此过程中，其他的参照物也间接地昭示着需求预期转好的迹象，例如铜价的走势。由于被广泛应用在各个经济活动邻域当中，“铜博士”被认为最能够准确反映经济活动的先行指标，在期货市场上，未来总体经济增长强弱是驱动铜价的核心因素，因此铜价的走势能够在一定程度上反映出市场整体对未来经济或者说总需求的预期。从2011年开始，铜价进入了漫长的下行周期，但在今年二月份开始有触底企稳的迹象，在过去的五年当中，铜价持续下跌达55%之多，但在二月份涨幅超过20%，与中国经济的L型预期走向相吻合，反映出对需求预期边际上改善的迹象。

另一方面美元的走弱反映了市场避险情绪下降的态势。而美元本身作为一类主要的避险资产，避险情绪升温刺激下的需求能在一定程度上推升美元币值。从年初至今年四月份，美元则是累计大幅贬值达7%，对需求预期的改善和风险偏好的上升形成了较好的支撑。

虽然以上需求预期和风险偏好的改变以及美元的暂时走弱推升了一波较为明显的油价反弹，但是短期利好因素的边际效应在减弱，而决定油价走势能否根本性反转的长期影响因素事实上并不支持油价持续走强。

从石油的需求特性来看，其价格弹性较低而收入弹性较高，这就意味着前期油价腰斩式的下跌并不能刺激需求的显著提升，而收入提高所带来的需求增加也受到两方面的制约：一是能源利用效率的提升和经济增长模式的改变；二是全球贸易活跃度的下降和整体经济增速放缓。图8是1965年至2014年美国实际GDP增加值与石油消费增长量之间的散点图，在图中我们能够清楚的看到，1980年前后，石油需求增长对GDP的弹性大幅下降，表现为斜率的明显走平，而2008年之后，需求的GDP弹性呈现出进一步下降的态势，这主要源于能源利用效率的提升和经济增长模式的进步。同样在图9当中，中国的石油消耗量对GDP增长的弹性在1970年后发生较为明显的下降，随着中国经济增长方式的逐步转变，单位GDP增长量所带来的石油消费量将进一步减少。

综上所述，未来的油价可能受到以下四个方面的制约：

1. 大宗商品价格的低迷对资源国的经济增长造成不利影响，阻碍其收入水平的提升，同时引发的货币贬值会进一步损害其购买力。

2. 在全球货币宽松的背景下，美国进入加息周期，持续地推动美元走强，对油价形成打压，同时引发的资本回流美国将势必损害对新兴经济体投资的扩张。

3. 中国的经济增速换挡和经济结构调整将进一步降低单位GDP的能耗，导致石油需求增速的进一步放缓。

4. 近期中东地缘政治紧张局势的升温对自身和欧洲的经济恢复构成威胁，而主要产油国却被迫卷入激烈的石油市场竞争当中。

以上四个因素都会在不同程度上对油价的长期趋势构成压制。

三、石油供给端竞争激烈，产能收缩遥遥无期

从供给端看，两个方面的改变值得关注：1. 目前石油供给量激增并非简单的来自于高油价下的新增产能，而是页岩油开采的技术突破所致，技术的革新能够在根本上改变原油的成本结构，并且永久性的降低边际成本。2. 大量的新增产能对传统石油垄断巨头构成威胁，迫使OPEC放弃产量控制而加入到残酷的市场份额竞争当中，全球的石油供应格局加快向多元化和去垄断化的方向发展，降低了油价受到突发事件冲击的可能性。

在此背景下，石油市场未来要面对的并不是短期的供求失衡，而是长期的机构性调整，所引发的结果就是油价长期运行中枢的大幅下移，因此可能出现短期的价格反弹，但并不具备持续向上反转的条件。

实际数据显示，油价腰斩之后，无论是OPEC的整体产量还是美国的石油库存，却都形成了强烈的上行态势，对于OPEC而言，其此前明确的日均3000万桶产量上限已形同虚设，各成员国在竞争压力下陷入囚徒困境，近期数次针对产量的商议均不欢而散，而另一方面美国的原油库存正在接近上限，市场所期待的产能收缩看似遥遥无期。在1985年的上一次油价中枢下移后，低油价的局面持续了长达15年之久，我们认为同样是价格中枢下移的今天，低油价的局面可能才刚刚开始。