新电改试点再扩容 10家设备企业有望参与其中

电改试点再扩容， 政策落地速度超出市场预期。 继新电改 9 号文后，《关于完善电力应急机制做好电力需求侧管理城市综合试点工作的通知》、《关于贯彻中发[2015]9 号文件精神加快推进输配电价改革的通知》 等配套文件持续落地，在深圳、内蒙西部率先开展输配电价改革试点的基础上，安徽、湖北、宁夏、云南被列入先期输配电价改革试点范围，按“准许成本加合理收益”原则单独核定输配电价。

市场化交易体系的建立是新电改核心命题。 销售电价未市场化、输配电价难厘清、产能过剩节能减排、 交叉补贴等众多遗留问题仍待解决，我们认为改革将持续推进，积极探索市场化模式，建立多买多卖的交易市场，实现电价定价机制市场化是核心， 电力市场化交易体系的演变历程为：

1) 前世：东北竞价上网电力市场试点停滞源于不合理的电价传导机制，而多地大用户直购电试点启动后，降低用电成本显着，规模扩大;

2) 今生： 输配电价改革深圳先行， 成本加合理收益改变电网盈利模式， 关键意义在于厘清输配电价和界定成本，新电改试点持续扩容;

3) 未来：搭建全国范围的市场化电力交易体系， 吸取先行的上海、浙江、国网电力交易中心、 内蒙古多边交易中心的经验，全国统一交易平台全面推进电力交易的市场化;

新电改路径日渐明晰，增量式、分步骤实现电力市场化改革。 研究国外电改模式的阶段、 总结国内电改经验， 我国电改路径日渐清晰，打破电网垄断为目标， 从厂网分开，到直购电试点，直购电试点扩大，输配电价厘清， 逐步放开发电、端售电端，最后形成市场化的电力交易体系及相关金融产品。

有望获得售电牌照及参与市场化电力交易体系建设的公司将受益。我们认为新电改试点的扩容有助于输配电价厘清加速和后续售电牌照的发放，轻资产、高盈利的服务型行业有望崛起，贴近用户的能源服务和电气设备等相关类企业有望受益;此外新电力交易体系的建设是规模巨大的系统性工程，有实力参与其中的公司有望受益。相关受益标的：正泰电气、特变电工、阳光电源、爱康电气、积成电子、智光电气、中恒电气、国电南瑞、远光软件、科陆电子等。

核心风险：新电改实际落实力度低于市场预期。

2014 年业绩同比下降19.82%，低于市场预期。公司发布2014 年年报，全年实现营业收入89.07 亿元，同比减少6.98%;实现归属于上市公司股东的净利润12.83 亿元，同比减少19.82%，对应EPS 为0.53元。其中，公司2014 年第四季度单季实现营业收入36.69 亿元，同比减少36.7%，环比增长129.5%;实现归属于上市公司股东的净利润6.29 亿元，同比减少35.6%，环比增长550.5%，对应EPS 为0.26元。董事会审议通过了2014 年利润分配预案，每10 股派发现金红利1.60 元。市场对于公司2014 年业绩下滑已有所预期，实际业绩还是略低于市场的预期。

电网自动化业务继续保持领先优势，节能环保快速增长，发电及新能源产品线有所优化。2014 年，电网自动化产品收入为61.06 亿，同比增长3.19%，在电网二次投资趋平的前提下，公司收入依然保持增长实属不易，主要是公司在保护领域份额大幅提升，监控领域份额稳中有升，电表及用电采集领域份额也持续提升，而调度、配网自动化领域因为项目同比减少预计相关收入同比下降。发电及新能源产品收入15.58 亿，同比减少36.11%，主要是公司减少了盈利能力较弱的新能源总包业务，也是公司去年收入同比减少的主要原因，优化收入结构，有利于未来高质量的收入和盈利增长。节能环保收入6.87 亿，同比增长27.85%，相关产品市场竞争优势增强及商业模式创新带动业务收入快速增长。工业控制收入5.39亿，同比减少17.85%，收入下降主要是部分项目进度延后所致，宁和城际的PPP 项目去年确认极少。

2014 年新签合同增长19.29%，2015 年订单计划持平，而收入计划同比增长17%。2014 年新签合同167.62 亿元，同比增长19.29%，完成年初公司在2013 年报中计划实现新签合同166 亿元目标。分产品来看，电网自动化订单85 亿元，同比增长6.25%，发电及新能源订单29 亿，同比下降17.14%，节能环保订单13 亿元，同比增长44.44%，工业控制(含轨道交通)订单40 亿元，同比增长150%，主要是包含了宁和城际PPT项目订单共计35.69 亿元。报告期末公司在手订单105.74 亿元，同比增长38.33%，其中2014 年新签在手订单70.34 亿元，宁和城际项目只考虑设备相关订单。经初步测算，公司计划新签合同168 亿元，同比持平，实现营业收入104 亿元，同比增长17%，发生营业成本78 亿元，期间费用10 亿元。

2014 年毛利率略有上升，2015 年毛利率有望进一步提升。2014 年公司主营产品毛利率为27.11%，同比增长0.13%。电网自动化产品毛利率为31.01%，同比减少4.24%，高毛利率的软件产品，主要是调度、配网自动化，市场需求下降所致。发电及新能源产品毛利率为13.91%，同比增长3.36%，主要因公司控制了盈利能力较弱的新能源集成总包业务。节能环保产品毛利率为21.55%，小幅下降1.41%，属于正常波动，收入和订单增长良好。工业控制产品毛利率为28.07%，同比增长11.33%，主要是投运项目中软件及集成服务含量较高所致。公司降本增效成效显着，建立产销协同机制合理调配产能，加强物资管理体系建设，完善供应商管理降低采购成本，进一步优化产品结构，预计2015 年毛利率将有望进一步提升。

一带一路、电改、能源互联网+，南瑞都有极强的核心竞争优势，都将大有可为。公司国际化业务发展顺利，全年签订国际项目合同额13.8 亿元，同比增长150%，占总合同的8%，签订菲律宾20MW 及30MW 光伏、澳洲屋顶光伏总包等重大项目，老挝国调二期项目进入正式实施阶段。2014 年海外业务收入为1.28 亿元，同比下降14.04%。国家2015 年开始着力推行“一带一路”大战略，南瑞在国际业务上已有所储备，将借力政策的春风，推动中国电力装备的出口。重点工程项目方面，全国统一电力市场交易平台正式上线运行，成为国内首套正式投入运行的大用户直接交易平台。随着中共中央和国务院联合发布《关于深化电力体制改革的若干意见》，用电端新的需求迸发、能源互联网大发展的条件也愈加成熟，国网公司也在着力推进全球能源互联网，南瑞作为智能电网龙头企业，产品线已经覆盖调度、配网、用电、变电等各个领域， 是国家规划布局内重点软件企业、国家火炬计划软件产业基地骨干企业、江苏省高新技术企业，经过40 多年的创新发展和技术沉淀积累，在能源互联网的革命中将有很强的竞争优势，或将产生新的商业模式来获得更快的发展。

销售费用同比减少0.11%，管理费用增长16.7%，研发支出增长21.32%，营业外收入同比降低31.18%。2014 年销售费用3.64 亿，同比减少0.11%，销售费用率4.08%，同比增长0.28 个百分点;第四季度销售费用1.30 亿，同比减少33.82%，销售费用控制较好。管理费用5.77 亿，同比增长16.70%，管理费用率6.48%，同比增长1.31 个百分点。第四季度管理费用2.34 亿，同比减少12.40%。公司研发支出6.43 亿，同比增长21.32%，尽管收入增长有压力，公司依然在持续加大研发投入。2014 年公司营业外收入2.13 亿元，同比降低31.18%，主要是软件退税及政府补贴有所减少。

存货增长 1.93%，预收款同比减少6.91%，净现金流入16.93，现金流大幅改善。预收款14.14 亿，同比减少6.91%。存货21.04 亿，同比增长1.93%。应收票据4.06 亿，同比减少65.33%，应收账款48.76 亿，同比增长15.93%，货币资金余额39.01 亿，同比增长40.75%，主要是公司加大项目回款力度及应收票据到期兑付所致。销售商品、提供劳务收到的现金90.58 亿，同比增长27.49%;经营活动产生的现金流量净额16.93 亿，同比增长129.61%，现金流情况良好。

南瑞集团 3 年承诺，后续国企改革和整体上市或值期待。普瑞特高压、中电普瑞、南瑞继保，分别在充电站业务、电网安全稳定实时控制、自动化业务方面与国电南瑞上市公司存在重合，2013 年11 月南瑞集团承诺于本次交易完成后3 年内，通过业务整合、股权转让、资产注入等合法合规的方式解决国电南瑞与中电普瑞之间存在的同业竞争。因此，这一承诺也将是后续南瑞的重大看点。

盈利预测与估值：我们预计2015-2017 年EPS 分别为0.64/0.76/0.88 元，同比增长20/19/15%，考虑到公司在电网自动化领域的品牌地位和四大业务布局、能源互联网中的优势地位和一带一路战略给公司带来的新机遇，以及南瑞集团对于解决同业竞争的承诺，给予2015 年40 倍PE，目标价26 元，维持买入评级。

风险提示：智能电网投资进度低于预期、海外业务开拓低于预期、新业务开拓低于预期