电力：燃煤发电上网电价下调

此次电价下调已部分被市场消化。4月8日国务院常务会议决定，按照煤电价格联动机制，下调全国燃煤发电上网电价平均平均每千瓦时2分钱;同时实行商业用电与工业用电同价，将全国工商业用电价格平均每千瓦时下调约1.8分钱，减轻企业电费负担;此外，利用降价空间，适当疏导天然气发电价格及环保电价。早在2015年2月中旬，《中国经营报(博客,微博)》即报道地方物价部门在广东、华东等地的火力发电厂调研电价下调事宜，因此部分电力企业预期上网电价将在二季度进行调整，且下调幅度预计在1-3分钱/千瓦时，此次燃煤电厂上网电价平均降幅2分钱/千瓦时基本符合市场预期。

上网和销售电价同步下调，主要意图在于降低下游企业负担。上一次火电上网电价下调至今，煤价先升后降最大波幅达8%，最终仅回落4%，理论上不触及上网电价下调条件。但电价调整绝非数学问题。我们认为，火电行业经过了2012-2014年“电价下调滞后、下调幅度偏低”的政策性保护措施之后，反向纠偏过程已基本结束。当前宏观经济低迷，下游用电行业经营状况堪忧，火电行业很可能继2007-2008年之后再次成为政府用来补贴下游行业的工具。

电价下调2分钱/千瓦时，直观计算降低火电平均毛利率4个百分点，削减行业利润总额约33%，部分影响将向上游煤炭产业传导。参照国家能源局披露的全国各省市火电标杆上网电价测算，此次电价平均下调幅度为4.9%;按照国家统计局披露的2014年火电行业平均毛利率21.7%直观推算，此次下调电价缩减毛利率4个百分点;火电行业2014年利润总额2081亿元，税前电价下调2分/千瓦时，削减行业利润总额682亿元(约33%)。但是，当前煤炭产业的过剩产能及过剩社会库存导致火电行业在产业链中话语权上升，此次电价下调负面影响预计将有部分向上游煤炭行业传导，因此对于火电行业整体的拖累有限，火电整体盈利水平仍属历史较高水平。火电企业间也会渐趋分化，在行业已过“政策照顾期”且面向市场化改革的浪潮，低能耗、大容量火电机组的盈利将更有保障。

火电行业因电价政策变化、煤价深跌概率不高，以及新电改方案可能带来的有限正面影响，基本面提升空间有限，其低估值、低股价的蓝筹股属性已取代基本面成为投资机会的主要判断依据(可参考2014年四季度电力股走势)。维持电力行业“增持”评级，目前行业正处于体制改革及国企改革影响的关键时期，这两项政策及其配套措施预期出台时间已经临近，相关受益个股在2015年将有精彩表现。