完善中国发电行业资本运作的建议

近年来，中国国有发电企业负债与资本运作问题广受社会关注。发电企业资产负债率高企和资本运作日趋频繁，逐渐成为市场投资者、企业经营者、理论研究者以及政府相关部门关注的热点和焦点。2008年以来，发电中央企业资产负债率普遍超过80%。受多重因素影响，发电企业盈利能力下滑严重，高负债率下的财务杠杆效应使得财务成本侵蚀了大量利润，发电企业进入风险攀升的阶段，经营风险不断加大。2010年，国资委要求发电中央企业采取各种措施逐步降低资产负债率，并将之正式纳入2010年度业绩考核指标。另一方面，中国国有发电企业近年来逐渐兴起了一股资本运作浪潮，新股发行、债券融资、兼并收购、资产重组等资本运作行为日趋频繁。当前，中国发电企业面临着发展资金不足、资产负债率过高、投融资结构不尽合理、产业结构调整和升级较难等诸多问题，通过借助资本运作，不但能够较好地解决上述问题，还能使企业可支配的资源和生产要素通过市场机制得到更有效的配置，增进社会效率和社会福利。因此，开展中国发电企业负债与资产运作问题研究，不但具有理论意义，而且具有现实针对性和迫切性。分别从深化资本运作认识、消除资本运作限制、打造资本运作平台、提升资本运作质量和完善资本运作外部环境五个方面提出了政策建议。研究认为：一要深化资本运作认识，把握发电企业资本运作方向；二要消除融资渠道限制，拓展发电企业资本运作空间；三要多措并举扩大融资平台，实现投融资结构优化；四要提升并购重组质量，有效利用各种资源；五要完善相关法律政策体系，改善发电企业资本运作环境。

一、深化资本运作认识，把握发电企业资本运作方向

（一）深化资本运作认识，明确发电企业资本运作目标资本运作是企业发展战略的重要组成部分，是提高企业效益、促进集团公司健康可持续发展的重要保证。深刻认识资本运作、优化资本结构、降低资本成本和提高资本运营效率这一基本目标，充分发挥资本运作在发电行业“调结构、降成本、提效益”中的作用，牢固树立资本运作 “既要做大，又要做强”的观念，不但要实现资产规模扩大，更重要的是实现企业资产质量提高，盈利能力增强，竞争能力提升，国有资产保值增值能力增强。当前中国发电企业运用资本运作“调结构、降成本、提效益”的目标包括三个方面：一是通过各种资本运作方式增加股权类融资，优化企业融资方式，降低债务资本成本，降低集团公司资产负债率；二是通过资产重组和产业整合，实现发电资源、资金、人才等各种资源优化整合，发挥协同作用增强企业竞争力；三是通过上市、融资、兼并收购、资产剥离等资本运作方式实现企业跨越式发展。

（二）围绕企业发展战略，统筹规划发电企业资本运作行为

围绕企业发展战略，制定符合企业实际的资本运作中长期规划，统筹企业资本运作实践工作，是中国发电企业实现资本运作管理规范和程序化决策的前提。国电集团制定的较为完善的资本运作中长期规划就取得了较好效果。国电集团资本运作规划提出坚持多点推进, 在常规发电、新能源、煤炭、化工、高科技和金融等各板块大力培育上市资源,力争在三年内每一个板块都有一个上市公司作为融资平台,实现滚动交替融资，逐步实现整体上市。在此资本运作规划指导下，国电旗下的龙源电力在港上市,融资177亿元人民币,仅这一项就使得集团资产负债率下降了3个百分点，达到资本运作预期目标。

（三）增强资本运作风险防范意识，资本运作应当量力而行

资本运作应当量力而行，顺势而为，不能铤而走险。发电企业在生产经营中面临着电力价格、发电成本、燃料价格和机组可利用小时变化的风险，在兼并收购中面临着后续专业整合、市场环境和相关法律法规政策变动的风险，在电力投资中面临着市场需求不足、价格下降的风险。发电企业在资本运作时应充分考虑这些风险因素，既要重视购并活动的财务风险所可能促发的资金链断裂，也要重视后续重组对整体布局、产业竞争力、管理跨度和管理层级结构的影响。既要关注外部环境变化可能触发的资本运作风险，也要注重建立内部控制系统、风险评估机制和应急措施。既要借助于资本运作实现扩张和外延式增长，也要通过资本运作实现结构优化，资源的有效配置。只有这样，才能使风险得到有效防范、管理效率得到提高，才能使得企业的盈利能力得到增强，才能真正做大做强，才能保证企业可持续协调发展。

（四）完善管理体制和激励机制，加强资本运作人才队伍建设

资本运作是融专业性、复合型和艺术性于一体的经营活动，不仅要求从业人员具有广泛的金融、证券、税务、财务、法律、经营管理等方面的知识，能够熟练运用各种金融工具和管理手段，而且要具有敏锐的市场洞察力和处理各种复杂事务的能力和谈判能力。由于资本运作人才和生产经营人才需要的知识结构不同，对企业发挥影响的方式不同，贡献企业价值的表现不同，因此需要构建符合资本运作人才发挥作用的管理体制和激励方式。当前中国发电企业资本运作人才队伍建设，一是在人才的选择标准方面，要建立符合集团公司特色的复合型人材标准；二是在制度体系建设方面，要构建财务与风险管理评价体系、激励与约束机制和执行中的监督机制；三是在工作激励方面，要改变目前过于单一的短期激励方式，制定长期激励方案，如股票期权、股票面值计划、股票增值优惠权、绩效达成计划、内部股票计划、影子股票计划等，激励资本运作人员关注资本的长期保值、增值，使资本运作能更有效地支持公司的长远战略。

另一方面，随着资本运作的常态化和境外上市步伐的加快，要加强境外资本运作人才队伍建设。当前中国发电企业国际化经营管理人才的培养和储备日益紧迫，对现有资本运作人才队伍的培训教育还不够深入，精通国际商务惯例、外语和法律等知识的跨国经营人才较为短缺。由于国内电厂在法律制度、财务管理、税收体系、国际融资、公司治理结构、管理层激励计划等方面与市场经济成熟国家的做法差距非常大，近年来中国发电企业走出国门进行了大量并购，国外电厂采用的套期保值合同锁定电量、电煤、电气等做法，在国内还很少出现，需要人才和知识的积累，需要采取措施培养现有资本运作人才和吸引世界各地人才加入发电企业。

对于华电集团而言，我们建议进一步梳理并完善现有资本运作人才的管理方法和激励制度，同时加大资本运作人力资本的投入力度，通过引进人才、培养人才、培育高效率的工作团队等手段，打造一流的资本运作管理团队。

二、消除融资渠道限制，拓展发电企业资本运作空间

目前中国发电企业受融资渠道限制严重，资本运作空间较小。针对这种情况，应当积极探索和创新资本运作方式，优化资本结构，拓宽融资渠道、降低融资成本，有效构建多层次的融资体系。

（一）推进股权多元化，加大股权类融资

在债务融资比重已经接近高限的情况下，发电企业应积极利用上市公司作为融资平台，加强权益资本的筹集，通过增发、配股、发行可转换公司债等手段，加大股权类融资比重，合理优化资本结构。除了在资本市场实施股权类融资手段外，发电企业还可以积极对现有非上市资产进行重新组合，通过实施IPO、引进战略投资者、出让项目股权吸收其他股东资本、吸引产业基金投资等手段，打造新的融资平台，加大资本结构调整力度，推进股权多元化，增加权益性资金的来源渠道。黔源电力通过一些列资本运作上市融资的举措可资借鉴。通过实施产权资本运作、优化产业结构、母子公司吸收合并、资本市场定向增发等一系列举措，黔源电力向资本市场直接融资10.8亿元，间接带动融资8.5亿元，为公司节约上亿元的融资成本，降低资产负债率10个百分点，规避化解了公司经营发展风险，推动资源优化整合，有效提升企业竞争实力，有力推动了企业跨越发展。

（二）积极申请发行电力债券，多渠道筹集低成本资金

鉴于目前中国发电企业经营业绩不太理想，同时银行债务高企、财务费用较大的现状，债券融资在中国电力融资渠道逐步走向多元化的过程中发挥着越来越重要的作用，电力行业上市公司可凭借行业优势和信誉，积极申请发行电力债券，充分利用企业债券市场，直接向社会筹资。发电企业充分利用企业债券市场进行直接筹资，其筹集资金性质属于负债资本，虽不能够达到降低资产负债率的目的，但能够改变以单一银行借款为主的负债资本结构，实现优化债务资本结构的目的。因此，发电企业应利用企业债券市场通过积极申请发行公司债券、中期票据、可转换债券等方式，在资本市场上多渠道筹集低成本资金，改变目前较为单一的债务资本结构；同时还可以通过协议方式引入信托、保险、邮储等低成本资金，降低财务费用。值得注意的是，由于受发电企业投资期间结构特征影响，不宜进行过大规模的短期债融资。

（三）大力推进电力资产证券化进行表外融资

资产证券化又称结构式融资，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。它是指发起人将缺乏流动性但未来具有稳定现金流的资产或资产组合起来，通过一定的结构安排，重组风险和收益，转化成可自由流通证券的过程。在资产证券化中，发电企业把未来电费收益权出售，但仍保持对实物资产的有效控制，实际上是“用将来的钱，办现在的事”，与传统融资方式相比，资产证券化融资的优点主要体现在：门槛较低、效率较高、内容灵活、成本较低、时间更短、资金用途不受限制、不改变资产所有权、有利于保护商业秘密。作为一种表外融资方式，资产证券化融入的资金不是公司负债而是收入，因此能够降低资产负债率，提高资信评级。2006年华能澜沧江水电收益专项资产管理计划（20亿元）和南通天电资产支持收益专项资产管理计划（8亿元）先后成功发行，标志着电力行业完全具有通过资产证券化进行融资的条件和基础，作为一种富有活力的金融创新工具，发电企业运用资产证券化进行表外融资的范围可以逐步推广。

三、多措并举扩大融资平台，实现投融资结构优化

（一）提升企业盈利能力，激活已有上市公司融资平台要激活已有上市公司融资平台作用，必须提高发电企业盈利能力。对于发电企业而言，一是在生产经营上开源节流，加大市场营销力度，开拓市场，增加发电销售量，进一步加强电煤管理，降低发电成本，加强内部资金管理，合理安排资金的投向，降低财务成本。二是通过资本运作整合上市公司资源，通过优良资产注入、不良资产剥离、变现闲置资产实现企业专业化整合，提高发电上市公司竞争力和盈利能力。三是通过产业链整合和价值链整合，实施多元化经营，拓展利润空间。

（二）以结构调整为契机，打造上市公司新融资平台

对于目前深处火电亏损泥潭的五大电力集团来说，火电上市公司的融资平台已基本处于冻结状态， 面对当前严峻的电煤供应形势，必须以结构调整为契机，打造上市公司新融资平台。首先，坚持以科学发展观统领全局，从战略高度重视和调整电力产业结构。整合内部资源，坚持“积极发展水电，优化发展火电，适当发展核电，因地制宜发展新能源”，大力发展新能源、清洁能源等产业。同时，延伸新能源产业链条，形成节能、环保、信息、新能源设备制造等产业集群，实施大项目带动战略，为主业发展提供支撑。还要积极推进煤电联营、铝电联营，投资发展交通运输行业和机械行业发电设备制造领域，大力发展物资、金融等相关产业方面，优化企业业务结构。

（三）缓解上市融资条件限制，充分利用国际资本市场

按照大陆资本市场的要求，由于盈利能力较低，发电企业在大陆资本市场上市融资存在障碍。为了畅通融资渠道，除了发电企业提高自身盈利能力外，还可以考虑进入更加灵活的国际市场打造融资平台。由于香港的资本市场更为灵活，融资条件和限制相对较少，新能源产业对于融资的需求十分迫切，中央企业新能源板块竞相到香港上市，一度出现扎堆到香港上市融资或配股的情况。因此，转换思路充分利用国际资本市场，不失为缓解上市融资条件限制的好办法。

（四）注重资本运作效益，优化投融资结构

中国发电企业长、中、短投融资组合不太合理，对投资节奏的把握欠佳，致使目前火电在利润结构中比重过大，火电亏损导致整体盈利水平下降。同时，债务在融资结构中比重过大，财务费用侵蚀利润严重。下一步中国发电企业应树立“效益优先”原则进行项目决策和投资，构建切实可行的风险投资评估管理指标体系，增强投资的短期回报水平，优化利润结构。同时，加强资产负债管理，明确企业资本结构目标，加大资产负债管控力度，提升资本利用效率，优化资本结构。

四、提升并购重组质量，有效利用各种资源

（一）加强企业组织管理，推进关联板块、业务深度整合

按照构建综合型能源控股集团的战略构想，积极探索制定“资产经营与资本经营相结合”的资本运作模式，借鉴中航集团以整体上市为导向的资本运作模式，推进关联板块、业务进行整合，以资本为纽带实现产业链和价值链上的关联互动、深度融合，促进能源结构、区域结构和产业结构进行合理布局，提升多元化战略各板块的综合竞争力。探索和建立适应集团产业发展的管理决策方式，构建好总部和子公司的关系，明确各子公司的营运模式和管理规则。充分发挥子公司市场竞争主体的作用，建立开放的决策交流制度。发挥多元化企业集团优势，培育煤炭资源、新能源、高新技术产业等业务板块，加强战略协同。

（二）以清洁能源为重点，大力推进战略性并购

电力是五大发电集团的核心产业，始终坚持做强做大电力核心产业是其共同的目标。加强发电企业能源结构战略调整，主要从三个方面着手，一是着力推广清洁煤发电技术，建设节能环保燃煤电厂，以煤为主是中国能源战略的现实选择，目的是优化发展煤电，实现节能减排，提高发展的质量和效益，大力建设大容量、高参数火电机组和热电联产机组，积极开发清洁高效发电技术，建设一批节能环保示范电厂。二是着力提高水电开发的规模和质量，增加可再生能源的比重，水电技术成熟，符合国家节能调度政策，是最具备大规模开发利用条件的可再生能源。三是着力发展风电、太阳能等新能源，占领新能源开发的制高点，风电是当前能够大规模开发并有明显效益的清洁能源，太阳能发电是未来重要的替代能源，都是国家政策重点支持的能源产业。中国发电企业要做大做强，必须借助于能源结构战略性调整，大力推进开展战略性并购，迅速整合资源来提高自身的核心竞争能力。

（三）优化资本运作方式，实现多元化发展

改变以现金交易方式为主、筹措收购资金途径单一、自筹资金和债务融资比重过大的资本运作模式，积极考虑采用部分换股的交易方式，在保持国有股控股地位前提下，既可一定程度上摆脱资金规模的限制，又能减轻企业财务负担。坚持跨区域、多能源并购，不断延伸产业链。由于受煤炭资源、供求关系、利益机制等方面的影响，五大发电集团对煤炭资源的并购难度日益增大。借鉴航空客运业资本运作的经验，积极通过换股、联盟、合作协议等多种资本运作形式，加强煤炭资源控制权，从整体上降低企业交易成本，稳定企业原料成本价格，提高效率，同时克服煤炭运输瓶颈的障碍。同时还可积极通过换股、联盟、合作协议等多种资本运作形式，探索并购海外煤炭资源(如在外蒙、越南、印尼、俄罗斯等国家)的可能性，以及进入热力供应、电力工程技术、科技环保产业、交通设施投资以及港口建设等与电力相关的产业，逐步向综合性能源集团迈进。

（四）做强金融业，促进产融结合

进一步加大对金融机构的投资力度，加强对金融资源的控制，为建设具有国际竞争力的世界一流能源集团提供金融支持，促进产融结合。一是加大资源整合力度，强化内部优先原则，支持金融产业发展。资源整合是产融结合的基础和“结合点”，资源整合程度的高低是产融结合成效最直接的体现。二是集团控股金融机构要不断创新，提升服务集团的能力和水平。金融产业各机构要加强专业团队建设，加快提升系统功能，拓展牌照业务范围，提升服务集团的能力和水平，要加强与集团和成员单位的上下联系，主动建立互动机制，共同协调外部关系，在集团产融结合各项措施的推进中更好地发挥平台作用和专家作用。三是强化集团内财务公司作用，推进财务公司与各子公司相互持股，形成以财务公司为中心的投融资体系。财务公司可以利用集团内子公司资金运用的时间差、空间差和生产环节差，有效聚集资金、灵活调度资金、合理投放资金，做到内源融资与外源融资的有机结合，解决企业发展的资金问题，促进集团企业发展。

五、完善相关法律政策体系，改善发电企业资本运作环境

（一）加强资本市场法律法规建设，完善资本运作制度环境在立法方面，对现有法律法规相对滞后的部分进行及时的调整与修订；对现有法律法规还没有触及到的方面要加紧立法，如尽快出台《产权交易法》、《企业并购法》、《投资者保护法》；对目前还没有条件立法的，制定相应的暂行规章和条例，比如对金融控股公司的相关监管规章制度，使资本运作真正可以“有法可依”，保证企业沿着规范化、制度化、法制化的轨道健康有序地进行资本运营。

（二）修改完善电力行业相关法律法规，深化电力体制改革

中国现行《电力法》是在1995年底全国人大常委会通过，并于1996年4月1日起开始实施的。时隔多年，《电力法》的法律基础不断发生变化，《电力法》以往的法律条款渐渐显露出其漏洞，比如对有关电力市场、电力交易规则、新的电价形成机制、新型电力管理体制等内容皆没有相应的规定。只有尽快修订《电力法》，以法治框架为电力改革的依据，才能满足电力市场化改革的需求。另一方面，政府相关部门要认识到电力的商品属性，推进电价的市场化改革，理顺电价形成机制，逐步实现发电企业竞价上网，逐步建立公平竞争的市场机制，充分反映能源稀缺程度和电力供求关系。要进一步研究煤电价格联动的时机把握和联动方式，完善联动机制，促使煤电价格联动一定要“及时”和“到位”，消除电价体制原因对发电企业盈利能力的限制作用。

（三）完善产权交易市场和信托凭证市场，建立电力商品期货市场

中国产权交易市场和信托凭证市场处在初期发展阶段，其市场规模与发展程度还不成熟，但从未来发展趋势来看，其发展潜力是巨大的。因此，要积极完善产权交易市场和信托凭证市场，为企业利用市场机制配置企业资源搭建良好平台。借助产权交易市场和信托凭证市场，中国发电企业融资渠道更广，资本运作空间更大。另一方面，推动建立电力商品期货市场，借鉴美国、欧洲的电力商品期货交易所经验，吸引用电大户、金融机构参与电力期货买卖，采用市场化的办法来调整电力的供求关系。

（四）加强资本运作监管，防范金融风险

目前中国大型实业集团都不同程度地控制、参股金融企业，形成了产融结合性质的金融控股集团。由于同时控制着实业企业和金融企业，金融控股公司理应受到不同监管当局的监管。但是由于目前中国法律、法规或国务院有关部门的规章均未对金融控股公司作过严格的定义界定，从而政府对金融控股公司资本运作的监管基本上都是事后控制，难以做到防患于未然，面临不同程度的监管困难。建议有必要针对金融控股公司形成一整套监管思路，制定有效的监管办法，防止监管盲区出现，导致出现系统性金融风险。

（五）加强发电企业集团间交叉持股和战略联盟，妥善处理好竞争合作关系

中国发电侧已经实行了市场化改革，企业间形成了比较充分的竞争关系。借鉴航空客运业资本运作的有益经验，推动发电集团间交叉持股和战略联盟，实现技术共享、市场互利、产业融合和资源优化配置，同时尽量消除或避免跨国兼并收购中的内耗，构建良好的竞争合作关系。