电价调整点评：又一次非典型“煤电联动” 继续看好水电

《华夏时报》8月16日报道“国家发改委已经正式下调了上网电价,平均燃煤机组降价水平为0.93分/千瓦时,销售电价总体不变,8月15日开始实施煤电联动”。

首先我们认为,上述报道中的价格调整幅度与我们的预期(1分/千瓦时)基本一致;但我们必须指出,2008年至今,类似本次调整的电价变动已经有至少6次,这些调整有一个共同点——官方调价文件都未出现“煤电联动”字样,即并非我们平时所说的“煤电联动”;其另一个共同点是——无论上调还是下调,电价变动的幅度都没有能够达到覆盖煤价变动幅度所对应的电价应调整幅度;

以上总结并非死抠字眼,而是为了透过现象看本质。我们的结论是:1、“煤电联动”规则多年来并未得到很好执行,已经起不到应有的作用;2、国家在电价上行周期内给与火电电价的上调是滞后、不足的,而目前的下行周期亦是滞后、不足的,火电企业正享受“补偿期”;3、本次电价调整并非煤价下行的结果,而是对2013年三季度开始电网企业背负的1.2分/千瓦时的脱硝、除尘电价的对冲,2014年内煤价的下行只是下调火电电价的必要条件而非充分条件;4、本次电价调整是又一次“非典型”调价,仍不是针对火电企业合理盈利中枢的确认;

基于上述分析,我们得出以下推论:1、现有“煤电联动”规则在各方利益博弈过程中已形同鸡肋,在未来电力体制改革过程中应列入第一批改革对象范畴;2、火电电价仍在下行周期,但下调幅度仍将滞后、不足,火电休养生息过程暂时持续(与此相对,水电电价仍在上行周期无疑);3、下一个煤电联动时间窗口将是2015年初,届时电价是否调整,视煤电博弈及电力体制改革推进进度而定;

4、“火电到底赚多少钱合理”这一老问题仍没有答案,电力体制改革出现实质性进展将是管理层给出答案的理想时点;

6-7月的电力股行情,其根源是A 股方向未定之际的防御性配臵需求,催化剂则是沪港通(最主要催化剂)、中报业绩高增长、国企改革、电力体制改革等多项因素。上述因素密集出现在同一时段,前所未见。在多项因素造就的三季度高贝塔行业行情中,火电股退居次优选择;本次电价调整对绝大多数火电公司年化盈利的影响都在10%以内,且股价已部分反应这一预期。调价尘埃落定之后,火电股暂时缺乏新的整体性变量,将暂时进入跟随蓝筹股波动的“变量真空期”,国企改革推动下的资产注入、整体上市将是下一轮估值的核心动力;

维持行业“增持”评级,继续推荐国投电力。我们继续看好水电公司在沪港通正式实施、电力体制改革明确发电侧推进市场化这两大历史性变革出现后的系统性估值提升机会。从香港市场乃至全球市场来看,大型水电资源都是稀缺标的。由于水电行业是货币扩张的最大受害者之一,其资源属性并未在A 股市场得到体现。发电侧市场化提供水电行业基本面的实质性改善(平均电价提升、弃水进一步减少),沪港通提供配臵需求及新的估值中枢。目前沪股通标的中大中型水公司包括国投电力、长江电力、川投能源、桂冠电力等(详见7月《互通有无,以“电”为美—“沪港通”系列专题报告之一》)。其中国投电力、长江电力受益于大型水电资源估值提升,由于历史原因造成水电机组电价偏低的桂冠电力、黔源电力等则将在发电侧市场化推进过程中得到盈利能力提升。

原标题:电价调整点评:又一次非典型“煤电联动”,继续看好水电