浩宁达：专注电表分享智能电网发展

深圳浩宁达仪表股份有限公司首次公开发行：

发行前公司总股本6000 万股，本次拟发行不超过2000 万股，占本次发行后总股本的比例不超过25%。发行前公司每股净资产3.74 元。本次发行采用网下向配售对象询价配售与网上资金申购定价发行相结合的方式同时进行，其中网下发行数量不超过400 万股，即本次发行数量的20%，网上发行数量为本次发行总量减去网下最终发行量。

本次发行募集资金扣除发行费用后的募集资金净额，将分别用于增资南京浩宁达电能仪表制造有限公司、电能计量仪表及用电自动化管理系统终端技改建设项目、企业技术研发中心建设项目和营销网路建设项目。

事件评论

深圳浩宁达电能仪表制造有限公司成立于1994 年11 月2 日，2007 年，经中华人民共和国商务部批准，公司转变为外商投资股份有限公司，注册资本6000 万元。目前，公司控股股东为香港汉桥机器厂有限公司，发行前持有公司5100万股股份，占发行前总股本的85%，柯良节、王荣安合计直接、间接持有香港汉桥50.6%的股权，因此为本公司实际控制人。

浩宁达主要专业从事于智能化电子式电能表、用电自动化管理系统及终端产品的研发、生产和销售，三相电能表、单相电能表和用电自动化管理系统终端是公司目前的主要产品，分别占公司2008 年营业收入的42.34%、31.34%和18.94%，合计超过公司当年92%的营业收入。

本次募集资金拟投资的项目中有两个项目为扩大生产规模，建设内容包括南京浩宁达建设项目、深圳浩宁达电能计量仪表及用电自动化管理系统终端技改项目。

目前公司主要产品的产能利用率和产销率均接近100%，而产能扩张后约为目前水平的2 倍，这将有效缓解公司面临的产能瓶颈问题。

两扩产项目全部达产后，公司电子式单相电能表生产能力将由目前每年的40 万台提高到140 万台，增长幅度为250.00%；电子式三相电能表生产能力将由目前每年的18 万台提高到48 万台，增长幅度为166.67%；电能计量管理系统生产能力将由目前每年的1.5 万套提高到4.5 万套，增长幅度为200%。

对于本次公开发行，我们有以下几点评论：

第一，电子式电能表发展潜力可期，自动化系统和终端产品需求提速明显

电能表是用于电能计量的器具，可以分为感应式电能表和电子式电能表。利用电磁工作原理并且采用机械部件制成的电能表，称之为感应式电能表。利用电子原理，并且全部采用电子元件制成的电能表，称之为电子式电能表。

由于目前市场需求的转变和两类电能表本身性能的差别，感应式电能表向电子式电能表全面转型的时代即将来领。从市场需求来看，峰谷分时计费的实施、扩大两部制电价实施范围、电力部门对功耗的要求，令传统的感应式电能表已经无法满足市场需求；同时，电子式电能表由于拥有高灵敏度、高准确度、低功耗、低故障率、防窃电等优势，在性能上全面超过了感应式电能表。

分产品来看，单相电能表主要面对居民用户，用户群体很大，由于人口、户数增长、农村建镇化建设、商品楼宇的增多以及我国正处在由模拟电表向数字电表转换阶段，市场前景广阔，国家电网公司现在运行的电能表数量约为1.74亿只，其中约1.66 亿只需要进行改造和更换以实现信息采集功能,按照国家电网的有关规划，仅单相载波表的投资额就将达到约220 亿元。

三相电能表主要面对各类企业用户，用户群体较大、需求稳定增长，由于三相电能表应用范围广泛，且社会用电量提升也带来了对电网管理更高的要求，使三相多功能表市场最近几年保持了约20%的年增长率，未来国家智能电网的规划将是维持行业需求增长的最主要动力。

据中国仪器仪表行业协会电工仪器仪表分会统计，2005 年电子式电能表产量达4725 万台，首次超过感应式电能表产量，2006 年、2007 年和2008 年，电子式电能表产量更是分别超过感应式电能表产量1600 多万台、近3000 万台和约4800 万台，使我国电子式电能表的生产实现了从量变到质变的飞跃发展。2008 年，无论是从销量还是销售收入来看，电子式电能表都已经完全取代了感应式电能表，成为了电能表行业的主导产品。

用电自动化管理系统可实现电能计量、预付费控制、自动抄表、配变监测、负荷监控、用电检查、线损计算，是未来智能电网发展的主要受益子行业之一，目前在用电自动化产品领域的竞争者均为市场发展初期进入的生产企业，相互之间的竞争优势并不明显。按照国网公司的《关于加快营销现代化建设的指导意见》的通知要求，2007 年完成315千伏安以上大用户电能量采集平台的建设，2010 年完成电力需求侧管理模块的建设，另外还要对50 千伏安的公变和专变进行监测和数据采集。综合考虑全国大用户的数量和50 千伏安侧台变数目，预计未来5 年用电自动化管理系统的市场容量约为80 亿元以上。

国家智能电网的规划为电能表尤其是电子式电能表的发展带来了不可多得的机会。国家电网公司计划在未来3 年内投资近800 亿元用于在系统下27 个省网公司、298 个地市建立用电信息采集系统，其中用于采购专变、公用配变和用户数据采集设备、软件的资金预计将达到约680 亿元。上述680 亿元投资中，用电采集系统的设备投资金额约150亿元，非居民用三相电能表、居民及非居民用单相电能表的投资金额约460 亿元，电能表中单、三相载波表的投资金额约270 亿元，用电自动化管理终端和电能表市场将面临一个爆发式增长的市场。

从未来的增速来看，09-11 年电能表和自动化系统终端的市场容量将是06-08 年的2 倍多，如果行业平均毛利率没有发生剧烈变化，市场容量和利润将大幅上升。

第二，电能表产品支撑公司收入增长，优势集中于三相表

公司毛利的主要来源为三相电能表和单相电能表，2008 年两者的毛利占比超过65%。从毛利率来看，三相电能表的毛利率基本稳定在40%以上，单相电能表的毛利率介于30%-40%之间，两者稳定的毛利率和在毛利中的高占比，支持公司在过去3 年内保持了较高的盈利水平。

从电工仪器仪表行业来看，浩宁达的总体市场份额处于行业前列。2007 年，公司在电工仪器仪表市场的收入列行业第8，与电工仪器仪表业务相关的利润总额排名第7 位。

电子式电能表生产技术和工艺复杂，尤其是高性能产品技术含量高，属于高附加值、技术密集型产品。目前，公司在三相电能表产品方面具有更为明显的技术优势，且三相电能表的单价、毛利率较单相电能表要高，因此若不同产品的投标或订单发生冲突，公司会优先安排三相表产品的生产与销售。

2007 年，浩宁达的三相电能表市场份额列行业第6，多功能电能表销售收入列第9 位，电能计量管理系统和电力负荷控制系统销售收入分列第4 位和第5 位。

第三，风险主要来自于毛利率下降

毛利率下降风险。受行业激烈竞争的影响，近年来行业毛利率整体呈下降趋势，公司报告期内毛利率水平也总体呈下降趋势。2006-2008 年综合毛利率分别为51.67%、46.97%、45.21%，毛利率持续下跌。如果公司不能及时调整产品结构，扩大规模，适时推出适应市场需求的附加值较高的新产品，则公司面临综合毛利率持续下降的风险。

厂房被拆迁风险。公司近期租用了与现有厂房相邻的深圳市南山区高发东方科技园内的4 号厂房用于未来经营。由于该建筑物位于国有未出让地块，相关用地、房屋产权手续尚在进一步办理过程中，因此，该厂房未来面临着拆迁风险。不过4 号厂房目前不属于深圳市城市建设用地规划的拆迁范围，该建筑至少3 年内不需拆除。

第四，我们给予公司2010 年33-37 倍的市盈率，对应股价的合理区间为26.73 元-29.97 元

我们对浩宁达的盈利预测主要基于以下几点假设：. 公司募集项目于2010 年开始投产，2012 年达产，单相电表产能140 万台/年，三相电表48 万台/年，电力管理终端4.5 万台/年。

. 公司主要产品毛利率水平保持稳定。

. 公司 09-11 年所得税税率分别为20%、22%和24%。

. 未来三年公司每年可获得600 万的营业外收入，主要是增值税退税、高新技术优惠补贴和财政补贴。

我们预测公司2009 年到2011 年的EPS 分别为0.70 元、0.81 元和0.88 元，我们以国网公司2009 年12 月公布的智能电能表中标上市公司作为主要估值参考对象，剔除东方电子过高的市盈率，可比公司2010 年动态市盈率均值在35倍左右，我们给予公司2010 年33 倍到37 倍的市盈率，对应公司股价的合理区间为26.73 元-29.97 元。