化工行业：行业在高油价和资本化下裂变

由于运费提高及进口钾肥价格上涨，公司宣布自07年9月26日起，钾肥出厂价格再次上调约80人民币/公吨至1,902人民币/公吨，这已是今年的第四次调价。得益于全球供应的短缺和生物燃料及农业部门的旺盛需求，我们预计未来三年，钾肥价格将继续处于上升轨道。考虑到价格上涨幅度超出了我们预期，我们将08年和09年盈利预测分别上调8%和7%。与此同时，我们将07年钾肥销量预测从190万公吨下调至185万公吨，全年盈利预测下调3%。因此，我们预计06-09年盐湖钾肥的盈利年均复合增长率为31%。

由于运费提高及进口钾肥价格上涨，公司宣布自07年9月26日起，钾肥出厂价格再次上调约80人民币/公吨至1,902人民币/公吨，这已是今年的第四次调价。得益于全球供应的短缺和生物燃料及农业部门的旺盛需求，我们预计未来三年，钾肥价格将继续处于上升轨道。考虑到价格上涨幅度超出了我们预期，我们将08年和09年盈利预测分别上调8%和7%。与此同时，我们将07年钾肥销量预测从190万公吨下调至185万公吨，全年盈利预测下调3%。因此，我们预计06-09年盐湖钾肥的盈利年均复合增长率为31%。

慧聪网塑料讯: 随着油价高企，中国进入集约式增长而提倡节能、降耗行动的推广，国内资本市场快速发展而促进的行业整合等因素推动，中国化工行业进入转变时期。在这一过程中，化工细分行业龙头将逐渐显露，一批具有长期投资价值的公司亦将凸现。我们维持化工行业优于大市的评级。

　　由于原油价格持续上涨，一方面促进了一些煤化工公司投资价值显现，我们首选具有丰富化工生产经验和较为先进的煤气化(23.50,0.40,1.73%)多联产工艺的上市公司，如华鲁恒升(30.70,0.85,2.85%)、柳化股份(25.08,0.00,0.00%)。另一方面，油价高位导致替代能源兴起，从而极大刺激了农用化工品需求，我们继续保持盐湖钾肥(67.00,0.71,1.07%)乐观的盈利前景。

　　随着国内节能、减排、降耗系列专项治理活动展开，在化工业的染料、粘胶、氯碱子行业中已初见成效，留给了污染治理能力强、技术水平高的行业龙头更多发展空间，我们看好浙江龙盛(16.72,0.31,1.89%)、山东海龙(17.05,0.16,0.95%)、新疆天业(17.76,-0.68,-3.69%)等公司未来发展。

　　国内资本市场的快速发展促进行业内资本并购加快，行业整合渐进展开，我们看好星新材料(42.51,-1.65,-3.74%)、云天化(46.03,-1.42,-2.99%)和湖北宜化(16.84,-0.71,-4.05%)未来借助集团实力进一步发展壮大的投资机会。

　　在房地产和消费品等行业旺盛需求拉动下，我们认为如新材料、纯碱等供给有序的行业，将享受比一般化工业更高的利润率，从而具有更高的投资价值。该板块我们首选烟台万华(39.41,0.00,0.00%)、星新材料，并建议投资者关注三友化工(15.32,-0.80,-4.96%)、双环科技(10.11,0.37,3.80%)投资机会。

　　借鉴国外新兴和成熟市场的大盘历史走势，我们认为，在本币升值期间，一般化工公司估值会迅速提升，但随后波动剧烈，新材料类公司估值变化相对平缓。我们长期更看好技术实力较强的新材料类公司。

　　综述

　　在石油价格的高企，中国日益重视节能、降耗，经济由粗放型增长进入集约式增长，国内资本市场的快速发展促进行业内资本并购加快，行业整合渐进展开等因素的推动下，自2006年起，中国化工业进入转变时期，并自今年加速裂变。我们预计，由于推动行业转变的这些因素将维持较长时间，从而化工行业的转变之路仍将继续。在这一过程之中，中国化工业细分行业的龙头将逐渐显现，一批具有长期投资价值的公司亦将凸现。考虑目前市场估值因素，我们最看好烟台万华、盐湖钾肥、星新材料、云天化、华鲁恒升、柳化股份、浙江龙胜，维持这些公司优于大市评级。同时建议投资者关注山东海龙、新疆天业、湖北宜化、三友化工和双环科技的投资机会。

　　高油价时代引发的新机遇

　　我们认为，由于原油价格的持续上升，一方面促进了大型煤气化为龙头的现代煤化工产业在我国迅速发展，一些煤化工公司的投资凸现。另一方面，替代能源的兴起，极大地刺激了包括化肥、农药等农用化工品的需求，其中供给有序的钾肥等行业景气度持续提升。

　　受美元疲软，美国油品库存下降，地缘政治再度紧张等因素影响，美国NYMEX原油期货近期突破90美元/桶，我们预计后市随着冬季用油高峰的来临，油价将持续上升。就未来2年内，预计油价也在60美元/桶以上的高位徘徊。高企的油价不仅全面提高了我国下游各行业的生产成本，而且由于我国较少的石油资源瓶颈将危及国家能源安全。相反，由于煤炭占到中国化石能源92.7%，煤炭资源已探明储量达到10,421亿吨，可采储量为2,040亿吨，占全球比例分别为19%和38%，远高于我国石油已探明储量和可采储量占全球1.3%和4.6%的比例。所以，我国富煤、少油的局面决定了以煤炭为主要生产原料的现代煤化工产业的崛起。
 

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根据工艺流程的不同，煤化工行业主要分为煤焦化、煤气化和煤液化三条分支。其中煤焦化及下游电石、PVC，煤气化后续的合成氨、尿素等为传统煤化工技术，而煤气化制醇醚、烯烃，煤液化则属于新型煤化工范畴。三条产业链中煤液化技术壁垒最高，而煤气化应用最广泛，几乎是所有煤化工产业的基础。

　　由于我国传统煤化工行业存在产能过剩、工艺较为落后等问题，加之近期煤化工盲目投资过热，我国在确定大力发展新型煤化工方向的同时，也正在制订相关政策，规范行业发展。2006年7月，国家发改委出台《关于加强煤化工项目建设管理，促进产业健康发展的通知》，不批准年产规模在300万吨以下的煤制油项目、100万吨以下的甲醇和二甲醚项目、60万吨以下的煤制烯烃项目。

　　对于传统煤化工领域，以加快焦炭和电石行业结构调整，积极采用先进煤气化技术改造以间歇气为主的化肥行业，为主要方向。目的是淘汰落后工艺，减少环境污染，推进产业发展和技术升级。而对于新型煤化工，则以民用燃料和油品市场为导向，支持有条件地区，采用先进煤气化技术和二步法二甲醚合成技术，建设大型甲醇和二甲醚生产基地。另外，在《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》中表明，国家将稳步发展替代能源，制订发展替代能源中长期规划，推进煤炭直接和间接液化、煤基醇醚和烯烃代油大型台套示范工程和技术储备。该政策进一步表明了煤基醇醚和煤制烯烃，制油是我国未来煤化工行业的主要发展方向。我们预期后续《煤化工产业发展政策》和《煤化工产业中长期发展规划》也有望在年内出台。

　　在煤基醇醚产业链上，甲醇是最重要的产出物及有机化工原料，可以生产甲醛、DMF、甲胺、合成橡胶、醋酸、二甲醚等一系列有机化工品。由于国内企业看好未来甲醇汽油、二甲醚和甲醇制烯烃等项目的未来发展前景，纷纷计划进入该领域，据不完全统计，计划到2010年国内将新增甲醇产能4,000万吨以上，二甲醚产能1,000万吨。而2006年我国甲醇消费量在860万吨，按正常需求增速在15%测算，到2010年消费量约在1,700万吨左右。按中国石化(23.34,-0.92,-3.79%)经济分析的预测，除了气雾剂，化工原料等传统需求外，如果以全国15,000万吨柴油需求量的10%被二甲醚替代的话，预计到2010年我国二甲醚的需求量在1,683万吨左右。以1吨二甲醚需要1.45吨甲醇计算，甲醇消耗量在2,440万吨，加之甲醇传统需求，有望达到4,000万吨的需求量。如果届时甲醇和二甲醚替代能源需求没有大幅增长，则甲醇和二甲醚产能将严重过剩。

　　而甲醇和二甲醚作为替代能源发展的关键是甲醇的毒气挥发、生产技术工艺的推进及成本的降低。特别是二甲醚，由于具有性能稳定、无腐蚀性、毒性弱、易储存、燃烧效率高等优点，是比较理想的替代能源。其生产方法有一步法和二步法，一步法是指由原料气一次合成二甲醚，二步法是由合成气合成甲醇，然后再脱水制取二甲醚。无论是气相法还是液相法的二步法二甲醚工艺，我国已达到较为成熟的技术水平，并完全有条件建设大型生产装置；而我国自主开发的合成气一步气相法制二甲醚技术虽然已建成千吨级装置，但对于万吨以上的大型装置，尚需实践验证，尽管一步法由于工艺流程简单，成本较二步法低。

　　关于煤基醇醚的经济性，根据行业专家的测算，在原油价格高于30美元/桶的情况下，以目前煤炭成本，制作醇醚系列产品都具有成本优势。我们以30万吨产能的甲醇和二甲醚来看，在煤炭成本400元/吨时，其二甲醚成本在2,200元/吨以下，按1.8吨二甲醚替代1吨柴油计算，替代成本在3,960元/吨。而目前柴油价格已涨到4,500元/吨，远远高于二甲醚替代成本。所以，在高油价时代，选择靠近煤炭资源的地方建设100万吨以上二甲醚装置，在生产工艺成熟的条件下，产品的经济性是完全可行的。

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由于煤制油，煤制烯烃具有较高的技术壁垒(直接和间接一体化装置是煤制油产业化的最佳选择，但目前全球并无成功经验可以借鉴)，并且高耗能、耗水，所以国家在审批该类项目时极为慎重。出于风险考虑，国家发改委目前只审批了兖矿集团、神华集团和潞安集团三家公司的煤制油项目。

　　所以，我们认为更多的上市公司将受益于煤基醇醚的产能扩充。根据我们的统计，目前大约有12家上市公司在进行煤基醇醚的项目扩产。这里大部分公司将生产装置设立在煤炭开采区附近的内蒙、新疆、山西等地，使得煤炭成本较低(有的项目煤炭成本在200元/吨以下)，我们认为这是煤化工发展未来主流方向之一。但就目前阶段，我们认为具有丰富的化工生产经验和较为先进的煤气化多联产工艺的上市公司更具投资价值。这主要是由于：1)大规模化工装置运行需要丰富经验的积累，而国内很多新上项目的公司都是从煤炭或其他行业转型过来，无论是人员还是技术储备都很有限，我们预计大规模醇醚投产都需要一定适应期。2)因为煤化工产品大多进入壁垒不高，单一产品结构的企业受市场价格，产能过剩等市场行情影响严重，所以以后产业发展方向是提高效率和降低成本，煤气化多联产投资是行业发展最好选择。

　　所以，在煤化工板块，我们首选具有技术优势和煤气化多联产工艺的华鲁恒升，我们不排除未来公司也将寻求向上游资源靠近发展主业的计划。

　　华鲁恒升：公司2007年前三季盈利同比增长45%至2.32亿人民币，销售收入同比增长42%至19.36亿人民币。其业绩较快增长主要得益于产能扩张拉动尿素、DMF、三甲胺以及甲醇产量增长。同时尽管公司也面临煤炭成本上升的压力，但由于先进技术带来有效的成本控制，其产品1-9月的毛利率保持在23.72%，同比上升2.5个百分点，基本维持在2季度水平。

　　由于新的20万吨合成氨项目、35万吨尿素项目、20万吨甲醇项目以及8万吨DMF等新项目从3季度开始贡献利润，优于我们的预期。因此，我们将07、08年尿素、DMF及甲醇销量及毛利率预测上调，并将公司07、08年盈利预测分别上调10%与9%。考虑到公司的成本节约和技术优势，我们相信华鲁恒升应较同业享受20%溢价。基于30倍的市盈率(高于同业)以及1.32元人民币的预期08年平均摊薄每股收益，我们将目标价格从34.0人民币提高到40.0人民币。维持优于大市评级。

　　柳化股份：公司新的30万吨合成氨项目于07年1月4日顺利投产，经过大半年的调试后，目前利用率增至90%以上，生产成本可降至1,200人民币/公吨。前三季公司实现销售收入8.7亿元，同比增长12%，净利0.94亿元，同比上升3%。净利增长有限主要是新装置在上半年调试时间较长，部分拖累了业绩。由于新装置在下半年开工率的上升，我们预计公司盈利将环比增长31%，全年净利将同比增加12%。此外，2008年公司合成氨生产成本有望进一步降至1,000人民币/公吨，因此公司毛利率将由07年的21.8%提高到23.3%，从而其2008年盈利将同比劲增81%至2.44亿人民币。与此同时，由于合成氨项目煤炭需求量大，公司计划通过并购或其他合作方式成立煤炭基地，为煤炭供应提供保障。考虑公司煤化工技术先进性，我们给予其2008年30倍预期市盈率，目标价33.0元，维持优于大市评级。

　　同时，高油价引发的包括燃料乙醇、生物柴油等替代能源的兴起，极大地刺激了包括化肥、农药等农用化工品的需求，其中供给有序的钾肥等行业景气度持续提升。

　　盐湖钾肥：得益于钾肥的量升价涨，公司07年1-9月净利润同比增长16%至6.59亿人民币，收入同比增长21%至21.12亿人民币。

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　　公司还宣布其子公司三元股份将投资一个新的钾肥项目。预计年产能将达到10万公吨，建设时间约为一年半。我们预计这一新产能将于09年投产，09年公司的钾肥总产能有望超过220万公吨。固态液化项目预计在2009年底建成，将提升公司总产能至300万吨左右，成为其后续业绩增长动力。

　　今日，ST数码同时公告青海国投为了更快消除存续公司(盐湖集团注入ST数码后的公司)与盐湖钾肥之间关联交易，避免两公司发生同业竞争可能性，将在ST数码完成股权分置改革一年之后的10个工作日内，提议启动存续公司和盐湖钾肥合并方案。该提议尚需证监会批准。我们认为，如果盐湖集团注入ST数码方案获批准，该提议将意味一年后存续公司将进行吸收合并盐湖钾肥的程序，如果这样仍需得到盐湖钾肥流通股东同意，这意味者存续公司将支付合理价格来进行吸收合并，对盐湖钾肥流通股东并无损害。

　　得益于钾肥的量升价涨，我们预计公司2006-2009年净利年均复合增长率达到31%，并且其2008年净资产收益率达到50%。考虑公司良好成长性，以及高回报率，结合现金流折现和相对估值两种方法，我们给予公司目标价78元。维持优于大市评级。

　　节能减排中彰显龙头本色“节能、降耗、减排”是国家“十一五“规划提出的数据硬指标之一，具体目标为到20100年，万元国内生产总值能耗由2005年的1.22吨标准煤下降到1吨标准煤以下，降低20%左右；单位工业增加值用水量降低30%。“十一五”期间，主要污染物排放总量减少10%，到2010年，二氧化硫排放量由2005年的2,549万吨减少到2,295万吨，化学需氧量(COD)由1,414万吨减少到1,273万吨。落实在化工行业上，国家发改委等七部委在2006年已联合下发了《关于加快电石行业结构调整有关意见的通知》，严格控制新上电石项目，压缩耗电高的行业。另外，对于其他高污染、高耗能的小化工厂国家也正在进行专项治理，目前已初见成效。特别是在染料、粘胶、氯碱等化工子行业中，由于许多低层次、高污染和耗能的竞争对手被迫退出，给予了污染治理能力强、技术水平较高的行业龙头更多发展空间，这些公司的投资价值显现。

　　1.浙江龙盛—染料行业龙头

　　2006下半年以来，环保政策的趋紧，淘汰了行业内原来靠低价策略竞争的小型染料企业，另外使得一些企业面临搬迁或者是暂时停产的困境，导致染料总体供应量下降，染料供求关系逐渐紧张，染料价格不断上涨。在染料生产中，分散染料和染料中间体的排废量最大，受“节能减排”、“三废”治理政策的影响也最为显著，今年以来，分散染料和中间体的平均价格已经上涨了30%左右。作为行业龙头，虽然政策的趋紧使得浙江龙盛的环保成本有所提升，但是在目前总供应量下降，市场供不应求的情况下，龙盛不但可以通过适当提升产品价格将上升的成本压力转化出去，而且借此机会扩大产能，抢占市场份额。由于2007年上半年分散染料和中间体价格明显上涨，公司分散染料和中间体产品的毛利率分别提高了4个百分点，中报业绩同比增长68%。随着国家“节能减排”力度进一步加大，染料行业的供求关系将不断紧张，我们预计在2007年及以后，染料价格仍然有5%-10%左右的小幅上升空间。

　　公司还宣布其子公司三元股份将投资一个新的钾肥项目。预计年产能将达到10万公吨，建设时间约为一年半。我们预计这一新产能将于09年投产，09年公司的钾肥总产能有望超过220万公吨。固态液化项目预计在2009年底建成，将提升公司总产能至300万吨左右，成为其后续业绩增长动力。

　　今日，ST数码同时公告青海国投为了更快消除存续公司(盐湖集团注入ST数码后的公司)与盐湖钾肥之间关联交易，避免两公司发生同业竞争可能性，将在ST数码完成股权分置改革一年之后的10个工作日内，提议启动存续公司和盐湖钾肥合并方案。该提议尚需证监会批准。我们认为，如果盐湖集团注入ST数码方案获批准，该提议将意味一年后存续公司将进行吸收合并盐湖钾肥的程序，如果这样仍需得到盐湖钾肥流通股东同意，这意味者存续公司将支付合理价格来进行吸收合并，对盐湖钾肥流通股东并无损害。

　　得益于钾肥的量升价涨，我们预计公司2006-2009年净利年均复合增长率达到31%，并且其2008年净资产收益率达到50%。考虑公司良好成长性，以及高回报率，结合现金流折现和相对估值两种方法，我们给予公司目标价78元。维持优于大市评级。

　　节能减排中彰显龙头本色“节能、降耗、减排”是国家“十一五“规划提出的数据硬指标之一，具体目标为到20100年，万元国内生产总值能耗由2005年的1.22吨标准煤下降到1吨标准煤以下，降低20%左右；单位工业增加值用水量降低30%。“十一五”期间，主要污染物排放总量减少10%，到2010年，二氧化硫排放量由2005年的2,549万吨减少到2,295万吨，化学需氧量(COD)由1,414万吨减少到1,273万吨。落实在化工行业上，国家发改委等七部委在2006年已联合下发了《关于加快电石行业结构调整有关意见的通知》，严格控制新上电石项目，压缩耗电高的行业。另外，对于其他高污染、高耗能的小化工厂国家也正在进行专项治理，目前已初见成效。特别是在染料、粘胶、氯碱等化工子行业中，由于许多低层次、高污染和耗能的竞争对手被迫退出，给予了污染治理能力强、技术水平较高的行业龙头更多发展空间，这些公司的投资价值显现。

　　1.浙江龙盛—染料行业龙头

　　2006下半年以来，环保政策的趋紧，淘汰了行业内原来靠低价策略竞争的小型染料企业，另外使得一些企业面临搬迁或者是暂时停产的困境，导致染料总体供应量下降，染料供求关系逐渐紧张，染料价格不断上涨。在染料生产中，分散染料和染料中间体的排废量最大，受“节能减排”、“三废”治理政策的影响也最为显著，今年以来，分散染料和中间体的平均价格已经上涨了30%左右。作为行业龙头，虽然政策的趋紧使得浙江龙盛的环保成本有所提升，但是在目前总供应量下降，市场供不应求的情况下，龙盛不但可以通过适当提升产品价格将上升的成本压力转化出去，而且借此机会扩大产能，抢占市场份额。由于2007年上半年分散染料和中间体价格明显上涨，公司分散染料和中间体产品的毛利率分别提高了4个百分点，中报业绩同比增长68%。随着国家“节能减排”力度进一步加大，染料行业的供求关系将不断紧张，我们预计在2007年及以后，染料价格仍然有5%-10%左右的小幅上升空间。