后危机时代的美元走势

次贷危机爆发以来，美元对欧元和日元的汇率跌宕起伏，变化往往出人意料。在危机爆发时期，美元大幅贬值；在危机前景不明时期，美元保持平静；在危机急剧恶化时期，美元令人惊讶地急剧升值；在危机企稳时期，美元又令人费解的呈现贬值苗头。如何理解美元的“反常”表现，如何判断美元在后危机时期的走势及其对中国经济的影响，已成为市场人士和外汇管理当局高度关注的问题。
笔者认为，后危机时期，美国经济出现大规模的通货膨胀和净资本流出的可能性不大，这将为美元提供有力支持。这一认识随着实践发展终将被市场普遍意识到，美元因此难以破裂性贬值。
剧烈通货膨胀的可能性不大
为应对危机，美国货币当局不断放松其货币政策。美联储的最初反应是，通过更积极的储备管理使短期货币市场利率与目标水平一致。随后，为缓解定期货币市场和回购市场的压力，美联储延长了银行再融资期限，扩展了合格抵押品和交易对手的范围，扩大了证券融资范围。鉴于金融市场混乱还在继续，且实体经济开始出现衰退迹象，美联储将联邦基金利率在短期内由5.25%下调至0.25％。在缺乏利率下调空间的情况下，美联储开始实施所谓“数量宽松”的货币政策，即货币政策直接关注货币投放数量而非利率。
以上货币政策操作并无特别之处，所有操作都是中央银行通过公开市场操作向市场注入流动性。面临通货膨胀时，中央银行可以通过出售其当前购买的国债和其他类型金融资产以收缩流动性，这一过程并无特别困难之处。需要进一步说明的是，在美国这样一个贫富较为悬殊而又实行民主的国家，美联储不可能为了损伤中国外汇储备价值而推升通货膨胀。
直观上观察，全球在2001年至2005年经历了流动性膨胀；相比发达国家，发展中国家流动性膨胀得更为剧烈。与流动性膨胀对应的是，全球通货膨胀形势总体上比较平稳。先进经济体的通货膨胀未超过2.5%，发展中国家相对高一些，在6%左右，但这也基本属于可容忍的范围。为什么通货膨胀对流动性膨胀不那么敏感呢？发达国家金融自由化和发展中国家金融深化刺激了投机性货币需求的增长，这在很大程度上缓解了通货膨胀的压力。因此，全球在此次危机中投放的大量流动性大部分不会直接进入实体经济，它们中的绝大部分极有可能是转为投机状态——即投入投机市场，这会为全球收缩流动性提供充裕的反应时间。
大规模资本外流也不太可能
当前市场的另一种疑虑是，随着金融体系逐步恢复稳定，危机恶化时期回流美国的“救援”资金会重新流出美国，美元也因此会面临贬值压力。但实际上，无论是从美国金融体系恢复程度的视角看，还是从美国资金流动的属性看，美国在后危机时期发生大规模资本外流的可能性都不大。
《全球金融稳定报告》的最新信息表明，美国总体金融状况依然紧张。具体表现是，银行对私人部门信贷的增长继续放慢，未获得公共部门支持的证券化市场依然处于失灵状态。并且，低质量借款人几乎无法从资本市场获得融资。对银行危机持续性的最新经验总结表明，绝大多数银行危机的完全恢复往往需要好几年时间。从危机初始条件、行业和机构的结构、发展水平、开放程度、政策框架和外部条件等角度看，此次危机没有可能表现出例外。由于美国经济的完全恢复还需要时间，在后危机时期对回流“救援”资金总体上仍有需要。
需要注意的是，美国回流“救援”资金总体上具有追逐高风险、高利润的特性。20世纪90年代以来，美国对外资产头寸呈现从银行贷款向FDI和股票投资（高收益率资产）转移的趋势；与此同时，美国的负债仍然以银行贷款、贸易信贷等为主（低收益安全资产）；美国对外资产负债头寸从以前的“世界银行”变得越来越像“风险投资公司”。由于此次危机是一场全球危机，回流“救援”资金事实上在世界范围内难以找到合适的投资机会。
另一点值得关注的是，发达经济体中，美国经济可能将率先走上正轨。《世界经济展望》的最新信息表明，美国经济恶化的速度在下降，工业生产可能即将触底，库存周期正在扭转，商业和消费者信心已改善。在日本，继第一季度疲软之后，有迹象表明产出正在稳定。在欧元区，消费者和商业调查指标正在恢复，但实际经济数据几乎未显示稳定迹象。宏观经济政策正在提供支持，但劳动力市场的调整大部分还有待将来。从以上信息看，在主要先进经济体中，美国经济很有可能率先恢复，这能对美元形成有力支持。
美元走势不会对中国经济构成大麻烦
基于后危机时期美元不会大跌的判断，笔者认为美元走势不会对中国经济构成大麻烦。
长期以来，美元走势与大宗商品价格，特别是石油的价格有密切关联。其基本原理在于：大宗商品是以美元定价的，美元大幅走高会削减大宗商品价格需求，基于这一背景的商品投机会引发价格剧烈下跌，反之亦然。从这一原理看，后危机时期美元走势不会支持大宗商品价格剧烈上扬。需要强调的是，美国金融市场在短期内难以完全恢复稳定，大量资金不会涌入商品投机市场，大宗商品价格也难以大幅上扬。
国际清算银行的数据表明，中国的真实有效汇率指数在危机期间大幅上升：该指数在2008年1月为98.52，2008年12月上升为110.49，升幅高达12.15%；在53个有统计数据的国家中，中国真实有效汇率指数在危机时期升幅最高。这一变化的主要原因可归结为：在人民币“软”钉住美元的汇率安排下，美元2008年对日元和欧元大幅升值，间接推升了中国实际有效汇率。人民币对美元汇率的相对稳定在危机期间恶化了中国的贸易条件。此轮中国经济紧缩可以归为外部需求冲击型的经济紧缩；从这一意义上讲，后危机时期的美元走势虽然不会大跌，但它至少不会成为新的障碍。
外汇储备帐面价值随汇率变动而起伏是常见现象。只有在某种“强势货币”的外汇储备难以满足现实支付时，从“弱势货币”转换而来的“真实购买”才会形成难以挽回的损失，否则，这种帐面价值起伏就不足为虑。对中国这样一个大国而言，通过频繁大规模外汇投机来增加外汇储备帐面价值不仅有失风范，而且会影响世界经济的稳定并引至新的矛盾。进一步而言，由于中国在美外汇储备数量较大，任何急切的币种结构调整很可能会损伤中国外汇储备的帐面价值。例如，如果中国迅速将美元国债储备转换成欧元储备，则大量抛售很有可能会使得美元国债收益率迅速上升，这将导致中国继续持有的美元储备价值下降。