电力股三条投资主线：超额收益取决电价调整

回顾三季度，火电发电小时单月走出了负增长；更难得的是受煤炭供给较为宽松影响，在用电高峰期煤价较为稳定，行业业绩环比将出现较大幅度好转已经没有多大疑问。三季度业绩即将进入公布高峰期，业绩超越预期的公司也将可能成为市场关注的热点，我们的投资主线之一即是关注三季度业绩超越预期的公司。

展望第四季度，发电量的绝对值受季节因素影响很难明显超越第三季度，行业业绩维持平稳态势，很难有超越预期的因素，即使如此，纵观全年行业业绩较大盘具备一定估值优势，我们仍给予整个板块“增持”的投资评级。

此外我们认为，第四季度最有可能对电力行业产生重大影响的是电价调整，将使得整个板块获得较为可观的超额收益。我们并不认为四季度电价一定会调整，但预期会越来越强烈。

我们的投资主线即围绕以上几个方面。

投资主线一

聚焦三季度业绩

发电小时决定三季度业绩：虽然市场煤价有小幅波动，但今年整体煤价还是较为平稳，影响火电业绩回升的主要是发电小时。全国平均火电发电小时三季度较二季度环比提升幅度为15.04%，环比提升幅度超过全国平均水平的有北京、安徽、广东、上海、宁夏、浙江、河南、内蒙古、甘肃等。

广东地区值得关注。广东地区3季度单月发电小时较2季度环比提升32.51%，该地区火电类上市公司也较多，预计其三季度业绩环比二季度又有较好表现，目前按半年度业绩测算PE水平并不算很高，三季度业绩公布会令其估值水平进一步下降。建议关三季度业绩可能超预期的深圳能源、粤电力。需要强调的是，该地区未来可能存在电价下调风险及海运费波动风险。

提升幅度最高的是北京地区，主要原因由于北京地区属于华北电网统调，建议关注京能热电。上海地区发电小时环比回升了26.79%，没有超越预期，虽然三季度业绩难超越预期，但上海电力、申能股份估值水平较低，具备投资价值。

投资主线二

火电调价机遇

火电区域盈利差异较大，电价调整预期再起。从上市公司毛利率情况可以看出，东部沿海地区毛利率普遍好于中西部地区公司。据相关媒体报道，未来国家法改委可能根据区域点火价差情况出台相关上网电价调整方案，而目前点火价差较低的区域未来上调电价的幅度相对较大，而点火价差较高地区将难以再次上调，甚至存在下调的可能性。

西部地区点火价差普遍较低。我们统计了各个省份的电价水平以及煤价情况，粗略测算各个区域的点火价差情况，我们发现点火价差水平较低的地区有山西、陕西、甘肃、宁夏、青海、云南、贵州等地区，预计该类地区上调电价的可能性及幅度可能较大。

结合区域点火价差统计及公司装机区域分布统计，我们认为国电电力、大唐发电、国投电力、漳泽电力等将可能较大幅度受益于未来上网电价调整，结合估值考虑，建议重点关注国电电力、国投电力、漳泽电力。

投资主线三

电网电价上调机遇

国家电网经营压力较大，电网销售电价上调的可能性较大。在2008年8月20日的上次电价上调过程中，电网企业向独立发电企业支付的平均（批发）电价上调了约人民币0.02元/千瓦时，但电网企业却不能转移这部分上涨的成本，据统计，国家电网公司2009年上半年的亏损达到了人民币170亿元。

电网销售电价上调对不同盈利模式的区域电网企业影响不一：百分百自发的区域供电企业在销售电价上调后成本基本没有变化，毛利率将大幅提升；对有外购电的企业来说，盈利提升要看两头的上调幅度。

我们统计了主要区域电网企业的自发比例以及外购电的主要来源，建议关注：自发电量比例较大的区域电网企业明星电力；自发电量比例虽然不大，但外购主要来自当地小水电的文山电力；储备小水电规模较大未来自发比例大幅提升的西昌电力。我们推荐这三个公司的另一个原因是其估值水平并不是很高。