拿什么拯救你——A股

为拯救一路颓势的中国股市，有关政府机构可谓绞尽脑汁，但依然希望渺茫。尽管媒体将“股权分置”改革形容为中国资本市场的第二次革命，是中国政府为振兴资本市场，维护金融安全的战略性安排。但股市的晴雨表显示，多数投资者并没有为此放弃守望的态度。金融市场本该是经济发展的引擎，但疾速飞驰的中国经济却不得不拖着这匹“可怜的病马”，瘸着一条腿狂奔。然而，今天的世界已经进入金融资本主导经济发展的新时代，中国别无选择地必须全力跟进这一潮流，否则在未来的国际经济新秩序中，“畸形的中国经济”将没有立足之地。

据新华社最新统计显示，2005年上证综合指数下跌8％，深成指数跌幅为6％，尽管相比2004年分别下跌16％和12％要好些，但也不过是“五十步笑百步”。英国《金融时报》12月23日报道，2005年是全球新兴市场崛起的一年，俄罗斯股市上涨了80%，巴西和墨西哥股市的涨幅分别为46.6%和44.2%，韩国同土耳其一样，涨幅均将近52%，而印度股市也上涨36%。唯一没有加入这一行列的主要新兴市场是中国，深圳及上海交易所今年均告下跌，上证指数目前只有2001年高位时的一半左右。瑞银集团(UBS)中国经济专家乔纳森•安德森认为：“过去5年里，中国A股市场一直是个灾难，因为市场每年都在下跌，它在企业融资方面几乎没有任何作用。”

在全世界看来，中国经济如同张艺谋的“中国功夫片”一样深不可测，背负着如此糟糕的股市，却屡创全球增长的奇迹，如同一个瘸腿运动员竟然不断在奥运会上频频夺取径赛冠军。国家发改委副主任欧新黔2006年1月１日在济南说，“初步预计，2005年中国国内生产总值同比增长9.8％”。这一增长数值是在今年国家统计局将2004年GDP上调2万亿基础上实现的，难怪俄罗斯人将中国经济形如为一个“吃了过量兴奋剂的巨人”。其实，正是这种超常规的快速增长，掩盖了中国经济中的深层矛盾，一旦经济出现减速，这些深层矛盾将会成为导致“并发症”的致命病灶。

过去的2005年，为了“救市”——重振A股市场，政府各管理机构投入了大量的财力、精力，社保基金入市，整顿股市，抛出股改方案等等，但仍然无法遏制股市下跌的势头。显而易见，我们并没有真正找到治病的良方，甚至没有找到，或者说不能正视“病源”，总希望通过更多的介入和干预来解决问题。股市本来是一个完全市场化的产物，市场自身又决定了他的运行规则，而我们却在千方百计想利用看得见的那只手去理顺它，驾驭它，其结果必然是越理越乱。其实，今天中国股市的问题归根到底就是合法和非法的干预太多，没有尊重股市自身形成的价值规律、供需与交易规律和调节与监管规律，太过相信“人定胜天”的传说。

最近，一些身在其中，不便透露姓名的资深金融投资银行家和金融专家为中国股市破局开出了四幅药方：1、回师救主——通过优质境外上市国企回内地上市，为A股市提供优质投资股票，从而激活市场；2、双向打通——将香港和内地股票市场打通；3、引进机制——推动沪港交易所合资，建立市场化监管框架；4、重典治罪——坚决打击利用股市进行的各种金融犯罪，让投资者重新建立信心。我们以为，这4个方子，值得深入研究：

回师救主

美国《国际先驱论坛报》11月14日发表文章说：“虽然有近1400家公司在中国境内上市，但中国新生的资本管理行业都抱怨缺少优质的可投资股票。金融市场专家都弗雷泽•毫依说：中国大陆事实上已经把股市‘外包’给香港，只要内地业界最好的公司继续在香港上市，上海就永远成不了中国重要的股市。把优质股推向香港，香港股市的成功又使得内地的投资机会越来越少。”

英国《金融时报》认为导致中国国内股市长期不振的一个主要原因是A股市场缺乏优质公司，“尽管今年中国禁止发行新股，但中国建设银行和神华能源等国有企业还是在香港上市了。不过这引起了大陆投资者的强烈批评，这些投资人不仅眼看着所持股票的价值下跌，而且无法购买许多中国领先企业的股票。”

长期以来，社会上对中国国有企业上市的市场安排流传这样一种说法：“一流企业去海外，二流企业留国内”。过去这样做，主要是考虑增加国家外汇收入和国内股市承受能力有限，但是今天情况已发生很大根本性的改变，外汇和承受能力已经再也是什么问题了。预计到年底，中国外汇储备将接近9000亿美元，高额外汇储备增加了汇率风险和人民币升值压力。此外，中国政府还以极高的控股比例掌握了大量海外上市的优质国有企业股票，随时可以兑现，预计总规模超过3000亿美元。中国今年进出口总额超过14000亿美元，外贸顺差约1000亿美元，商品进口税收还有数百亿美元的岁入，中国老百姓还有超过800亿美元的外汇存款。如此巨大的外汇存底，在全世界都是少有的，继续鼓励优质国有资产境外上市换取外汇的政策已经道了需要重新评估的时刻。

中国的居民储蓄之高也是全世界绝无仅有的，已经成为中国政府和金融机构的一块心病。据央行最新统计，居民储蓄已超过13万亿元。国际投资银行雷曼兄弟公司的估计，中国的储蓄率已经高达46％。世行资料显示，中国储蓄率居全球第二，仅次于极度动荡贫穷的中美洲国家海地。与巨额居民储蓄相对应的是消费率多年持续走低，十年来，中国终端消费率平均为59.5%，低于世界平均水平20％。导致这一问题的原因除中国人的长期忧患意识外，改革的不确定性、社会职能不完善和缺乏安全的金融投资渠道都是主要成因。由于缺乏优质金融投资产品，老百姓的钱只能通过商业银行运转，收益率远远低于CPI，实际上多年来处于负利率状态。可怜的中国老百姓只能通过存拼命存钱来自保“老有所养”和“有钱看病”，以不断增加数量的唯一方式与通货膨胀、利息税和超低利率进行赛跑。[page]

专家们提出将一些已经在香港上市，并表现出色的优质国企股，例如：中国石油、中国移动等，返回内地上市，让国内民众也分享一下他们的收益，向A注入生力军。过去，中国长期在“吸引优质企业入市”和“避免股市扩容”之间徘徊犹豫，也曾经考虑过将这两个公司进入A股市场，但最终未能落实。从去年年底至今，这两个公司在香港股价已经上升50％，若去年也在A股上市，将可能带动A股指数上升18％。

电信类、银行类、石油及能源类等与内地市场和民众利益联系密切的企业，分红率也比较高。香港目前占市值70%的篮筹股，平均分红率在5％左右，高于内地长年定期存款利率。如果优质股仅在境外上市，内地民众无法分享他们的经营收益，必然造成作为消费者的内地民众的不满，大家会认为自己的利益被外国人和有条件在境外购买股票的人夺走了。尤其是银行存款现在实际处于负利率，国内企业和个人不得不以低于国际平均水平的利率存款，又以高于国际平均水平的利率贷款，将利差变为境外投资人更多的分红，他们眼睁睁地不能分享其中的任何利益。从而导致“反垄断”、“反暴利”呼声不断高涨，影响了社会和谐，威胁到这些公司在主要消费者群体中的公众形象，增加了他们的经营风险。如果将这些企业同时也在国内上市，有利于企业与消费者之间建立良好的互动关系，使消费者产生拥有感。也可增加内地民众收入，化解相关矛盾，并推动这些企业市值进一步提升，使所有投资者获益。

实际上，在很多国家对国有企业的上市，因其属于公共财产，本国国民购买股票时享有折扣。香港地铁上市时，香港居民就享受了股价折扣的优惠，这不仅有利于做为消费者的市民增加收入，更有助市民对于企业经营的支持与谅解。中石油长期以来一直希望理顺国内石油和天然气的销售价格，最近政府有意推进这一改革，却遭到消费者和舆论界的普遍反对，认为这是政府帮助“外国资本家敲诈中国消费者”的改革。如果国内消费者也能够有机会在金融市场上，为这一改革的付出得到一些补偿，人们也许就会更加客观地看待这些改革。

国内股市总市值约折合4000亿美元，而境外上市企业总市值已达6000亿美元，仅中国石油、中国电信、中国网通、建设银行、交通银行、中国海油几家上市优质企业总值就超过3500亿。H股上市企业120家，只有32个已回内地上市。如境外上市公司“回家”，将迅速改善A 股上市公司质量和结构，有利于激活市场，仅中国石油一家进入A股，股市平均分红率将从15％提升到26％。用优质境外上市企业支持内地股市，利用境外的严格监管树立投资者信心，股市将可以从根本上止跌回升。

由于优质境外上市企业监管环境更加规范，相关的金融犯罪可能造成的风险影响也比较小，企业运营管理更加规范，一旦回国上市，必将吸引投资者的积极性。这些企业回境内入市后，短期内可能对部分原A股企业形成一定冲击，但是在总体信心恢复之后，只要企业保持规范运营，维持经营业绩成长，将会随大趋势的好转逐步重现生机。

双向打通

要想使境外上市的优质企业能够顺利“回家”，必须要“双向打通”两地市场。同一个企业的境内外股票，尽管对应的货币有所不同，但应当可以相互转换进行交易，这样不仅可以增加市场覆盖，也可以增加升值潜力和稳定性。一个公司的股票在不同市场进行转换，这在国际证券交易中的经验和技术都是成熟的。

目前，国内外汇储备高，外汇资本项自由兑换正稳步推进，在香港市场小额人民币自由兑换已经在运行之中。尽管当初A股和H股的发行价格有所差距，但由于国内多年的熊市和红筹股在香港股票市场的持续增长，两股也已趋于一致，双向打通已没有技术障碍。双向打通还有利于目前正在进行的外汇体制改革，将外汇、人民币和股票融为一体，以减少汇率波动的负面影响。

由于境内市场投资文化还没有建立，缺乏投资价值标准，常出现非理性波动，双向打通可利用境外投资推进A股市场逐步趋于成熟。双向打通可保持两地股票互换，使两地价格保持一致，在现阶段可起到借助香港股价直接支撑内地股价的作用。[page]

中国工商银行将于今年在香港上市，工商行是一个与内地民众密切相关的商业银行，如果不仅在香港上市，实现规范监管；同时也在内地上市，让广大存款人有机会分享投资效益，这对于工商行、香港金融市场和内地投资者都是一个多赢的局面。如果以工商银行为突破，首先争取2006年在港沪两地同时上市，实行统一定价，统一步骤，放一个重振证券市场的“双响炮”。扩大A股中金融股比例（纽约证券市场金融股高达25％，而国内金融股仅为5％），工商行入市将有利于推动A股市场的投资热情，扩大升值潜力。

在今后的国际竞争中，虽然全球化使地域特征越发模糊，但能否建立一个具有足够规模效应和管理规范的金融市场，仍然是区域经济竞争的核心。因为谁拥有这一中心，就意味着周边的企业可以更加容易的得到资金市场的支持，临近的投资者何以从这一市场获得更多的回报。在一个国度内建立3个相互存在竞争关系，且每一个的规模都受到限制的金融市场终归不是良策，早晚一天需要整合优化这些资源，中国才有可能与其他金融中心进行抗衡。而“双向打通”两地市场，将可以使优化资源的进程及时展开。

引进机制

专家们建议，应考虑允许上海证券交易所与香港证券交易所进行合资经营，利用香港对于证券交易的监管经验和更加严格规范的管理机制，帮助和加强内地交易机构，规范管理，完善市场职能，建立市场化的监管框架。
根据国际金融市场的规律，证券市场的供需调节和价格调节应该充分依靠市场自身，政府干预绝非上策。实际上，政府对股市的过度干预反而增加股市的风险，影响投资人的信心，只能吸引少数“消息灵通”的券商进行投机，广大投资人会更加望而却步。今年以来以政府主导的“托市”努力，最终未能奏效，说明这一规律同样适用中国。只要政府直接干预，就无法避免“消息灵通者”的投机，只要这种投机存在，其他投资人就不可能这个市场没有“圈套”，要想恢复股市信心，唯一的办法就是政府将管理的“制高点”，让位于市场。

有关专家建议政府应该退居台后，在通常情况下不对证券市场进行直接管理和干预，既便市场发生较大波动，原则上也不必出面介入，减少人为操纵因素，让投资者根据市场规律判断风险，让市场自身形成调节。证监会在前台进行宏观管理与监管，工作重点在于立法和监督法律法规的执行，建立、完善市场规则等资本市场发展的基础设施，并保证规则与基础设施的有效运作。同时要强化两个证券交易所的监管责任，使交易所成为证监会监管框架中的有机部分，将股市的直接管理权下放给第一线的证券交易所。这种交易所在前，证监会在上，政府在后的证券监管模式在欧美国家主要股市普遍采用，也是一种较为市场化的管理方法。港交所和上交所合资可以大大提高一线监管质量，同时为打通两地市场奠定基础。

重典治罪

投资者对A股市场缺乏信任是股市不振的最大问题，而股市中的金融犯罪频频发生是造成信任危机的主要原因，要想解决问题，必须遏制犯罪。

古今中外在解决长期棘手问题时，通常采用“乱世用重典”的政策。自2001年12月美国安然公司因金融舞弊导致破产以来，如何防范金融犯罪成为各国高度重视的问题。美国2002年为此颁布《萨班斯•奥克斯利（Sarbanes-Oxley）法案》，于2002年7月30日正式生效。其他国家也相继出台了严肃监管和严厉惩罚的法律，香港特区2004年4月1日也颁布了《香港证券期货管理条例》，这些法律法规的核心意图是以追究刑事责任遏制金融犯罪。据美国耶鲁大学法学博士刘向民撰文介绍，在安然事件之后两年内，仅美国就有数十个上市公司的总裁以欺诈、妨碍司法等罪名遭起诉，安然首席执行官肯尼思•莱等涉案高管相继面临刑事诉讼。这些法律让上市公司和中介机构的总裁们在对公司财务或税务问题出现“做手脚”念头时不得不三思，因为，过去美国证监会对偶尔暴露的假账问题常常以民事罚款了事，而如今，同样的假账问题带来的不仅仅是罚款，还会有可怕的牢狱之灾。涉嫌会计欺诈的世通公司前任首席财务官萨利文被判入狱5年，而首席执行官伯纳德•埃贝斯因证券欺诈、共谋等9项指控被判了25年的监禁。，同样涉案的美林证券三名高层也被起诉，面临牢狱之苦。

在中国诈骗几十万就可获重罪，而在上市公司总裁们伙同中介机构造假，证券公司挪用投资人保证金，大股东私分乱占上市公司资金等金融犯罪案件中，涉案金额数以亿计却轻罚了事，如南方证券造成的亏空估计超过了百亿，但至今未闻有哪位高级管理人员受到何样的刑事处罚。正义之剑似乎挥不到证券市场，公平的天秤似乎总向证券市场的罪犯倾斜。如此下去，股市信心何以恢复。我们应该借鉴国际惯例，以重典震慑金融犯罪，重树投资者的信心。我们应该套用国际惯例，以重典震慑金融犯罪，不管这些企业高管们有什么背景，只要他们敢于挑衅法律，就把他们送入大牢，让投资者重建信心。中国必须严格按照市场规则评判企业上市资格，通过立法堵塞企业利用上市非法“圈钱”。完善公司上市治理、监管、信息披露和发行制度，重典治罪，确保融资行为的法律责任被切实履行。

当前中国经济正处于转型关键时期，金融体系还非常脆弱，资本市场尚不够完善，需进行市场化的制度创新，加快证券市场建设和理顺机制。但世界已经进入到由金融资本主导经济发展的时代，时不我待，应将发展资本市场作为下一阶段经济工作的最重要环节来抓，全力跟进世界的潮流，在未来的国际经济新秩序中站稳脚跟，圈出一片属于中国人自己的天地。