石油金融市场的先天性困惑

石油金融市场的逻辑框架不清，价格风险的传导机制不明，风险转移的路径理解不透，监管及其立法自然低效，所有这些构成了这一市场的先天性困惑。

4月14日，《石油衍生品合约监管法律问题研究》一书在陈九霖先生九九八十一难后修成正果。笔者怀着尊重、学习与理解的心情从书店请回本书。确实看到了陈博士将自己的荣辱成败视为浮云的豁达胸襟，以及报效祖国的一片赤子之心和社会责任感，令人敬佩。

由于长期学习、研究石油衍生品和石油金融市场的相关课题，也曾拜读过许多学者们的研究成果，在受益之中确感还有值得深入研究的内容。

首先，石油的金融属性和石油金融市场之间的关系认识混乱。在布雷顿森林体系解体后，衍生品（以下称工具）的研究和应用基本上都是集中在金融产品上进行的衍生创新，成熟后再扩展到商品市场，如将金融工具的研究成果直接或经改造后应用到石油期货及其市场上，使石油工具不仅只具有了金融属性，而且成为金融工具中的一部分。

由于它们早就被当作了石油金融工程工具，为企业提供着资产配置的工具。所以，石油金融市场就是全球金融市场中的一员，供国际金融资本在其中游荡。进而，石油金融工具和石油金融市场之间就构成了逻辑种属关系，无论是研究工具还是研究市场都应在这个逻辑框架下进行，而非模棱两可。

其次，石油金融市场分场内市场和场外市场，但对它们的关系认识不够。通常，场内市场只交易标准化的合约。随着场外工具的成熟以及参与交易者的增加，会不断被标准化后进入场内交易，增加交易的透明度和监管的有效性。在无人问津后，又可随时退出交易。

在场外市场，以金融型交易者居多。那些具有结算功能的会员交易者又是其中的核心，其盈利模式之一就是为石油用户、中小银行和其它金融机构提供交易机会，充当做市商的角色，并根据用户的需要提供一对一的具有鲜明个性化的交易服务，组配各种创新型、非标准化的交易工具供客户使用。

正因如此，这些提供一对一交易工具的交易商讳莫如深，而遭到重大损失的客户又守口如瓶，并常以定价模型是极其复杂的数学公式、合同法律条款冗长而晦涩为由开脱失误，进而更加渲染了场外市场的神秘色彩。

在2004年中航油亏了5.5亿美元后，2008年东航集团、中航集团和中远集团又出现了类似的事件，赔付8.06亿元人民币后，浮亏仍然高达161亿元人民币。可时至今日除了看到抱怨定价模型和合同条款外，几乎在公开信息中很难看到复杂的定价数学模型到底长什么样，合同条款难懂到什么程度。致使当事人抱怨媒体报道不公，媒体抱怨信息不透明，学者一头雾水，决策者畏首畏尾，使市场依旧闹闹哄哄莫衷一是。

从衍生工具设计机理看，即使是复杂的希腊信用违约互换或美国房屋抵押贷款债券衍生出来的各种工具，它们都会有一个锚，如以某个利率作为交易工具的标的或是违约的触发条件。而石油金融工具也不例外，一定是以商品交易所原油的旗舰期货合约价格作为交易标的或触发条件。而这些工具在交易中，又牵扯到类似场内与场外、金融工具与实物工具、实物期货与现货之间的价格传导机制。

可惜的是，在众多研究成果中，这类价格传导机制几乎很少被关注。美国监管者也不愿说清楚，所以，使监管制度千疮百孔。虽然封堵漏洞的《弗兰克—多德法案》早已推出，可在面对市场各层级间的价格传导和价格屡屡地被操纵，使监管者在立法博弈中始终力不从心，致使法案不得不一推再推而无法就业。

市场逻辑框架不清，价格风险的传导机制不明，风险转移的路径理解不透，监管及其立法自然低效，“复杂、冗长、晦涩”自然成为开脱失误的理由，也是市场监管滞后的原因和基础研究薄弱的佐证。

其实，在监管法律体系中，国际上也有许多争议。不同国家和市场的制度安排也存在有不同的风险敞口。

从主体资格看，英美法系国家对进入场外市场进行避险或套利的主体资格有着严格的规定，其中，早已明确政府主体无权从事互换交易，并认为国有企业具有政府的部分功能，所以被归类到政府的下属部门，其主体资格就是政府部门。

若这些公司在欧美市场进行场外交易，一旦互换交易的欧美一方出现了不利的局面，他们完全有可能借以政府主体越权经营之由对抗履约或提起反诉，使国有企业出现亏损或败诉的概率增加。同理，即使遇到对方违约，甚至欺诈时，也会因主体资格有问题而无法维权。因此，故意设局欺诈国有企业成为盈利的创新手段和顺理成章的商业行为。

从客体研究上看，场外交易多归于零和游戏。即一方盈利是建立在另一方损失的基础之上，这种特性与赌博合同十分类似，因此，场外一对一交易合约也就面临着是否为赌博合同、是否违反善良风俗或者公序良俗的探讨。

赌博合同的本质在于参与者或赢或输，且其输赢取决于该特定事件，直至该事件被知晓前输赢并不确定。为此，英美法系认为，通常的赌博合同本身并不非法，可不具有可执行力。

即使一些合同具有赌博性质，而当事人不是带着赌博的目的进行的合同交易，或者一些合同表面上看不是赌博合同但实际上被证明是虚壳，真正的交易还是赌博交易，可只要交易合同的当事人同意就某一事件结果获得盈利或者亏损并支付金钱即可完成交易，它就不是赌博合同。基于这种理念，顺理成章地推定金融衍生工具不是赌博合同的法律效力才得以确定。

有鉴于此，合同是否为赌博合同，取决于当事人的利益及其进入合同的目的。

正因这种法理认识，在当今石油场外市场中，许多石油衍生产品就必然具有了上述特征。而在面对这些一对一、经过精心策划和双方自愿进行交易的游戏时，监管方如果能是一只老虎的话，就是它想咬上一口，也都很难找到下嘴的地方。

为此，在研究制度安排时，首先要搞清楚所研究的主体，避免因遗漏主体而出现忽视场内与场外价格传导机制的问题；其次，精确地对客体研究，量化行为结果；最后，内容的基本逻辑关系研究应到位，了解起码的石油金融市场及其工具间价格传导的风险敞口。只有有的放矢，了解了风险的形成机制和传导路径才有可能保证相关法律问题的研究质量和效率。