尚德破产重整困难重重

国联注资以期成立新尚德，无锡市政府保壳意图明显。无锡尚德债权人、尚德电力债权人、施正荣之间还将龙争虎斗

3月20日，只用了三天，无锡市法院就接受了无锡尚德太阳能电力有限公司（下称无锡尚德）九家债权银行的申请，做出最后裁定，对无锡尚德实施破产重整。

破产重整是一种破产保护，对于可能或已经破产但又有希望再生的债务人，法院通过各方利害关系人的协商，并根据法律强制性地调整其利益，对债务人进行债务清理和生产整顿，以期摆脱财务困境，重获经营能力。

无锡市中院对债权银行的申请作出裁定，意味着手上还有无锡尚德欠款的供应商暂时不能再向无锡尚德全额追讨债务，同时在债权银行的融资也将暂停收取利息，这将在一定程度上暂时减轻无锡尚德的债务负担。

尚德电力控股有限公司（NYSE:STP，下称尚德电力）也于当晚发布公告，接受了破产重整的安排。无锡尚德是尚德电力的全资子公司，集中了尚德电力的主要资产。接近尚德电力高管的人士告诉财新记者，这意味着出资人的权益要进行调整，即尚德电力作为无锡尚德的全额出资人，也将无权处置无锡尚德的资产。

“按常理，一般法院从受理破产重整到最后裁定有个过程，但这次仅仅只有三天，（这是因为）前期做了大量的沟通和资料准备工作。”一位接近无锡市中院民二庭主审法官的人士告诉财新记者。

一位无锡的律师告诉财新记者，重整方案实际上在3月初已经定下，无锡新区法院也于3月初开始受理起诉无锡尚德的案件，“在此之前法院均不受理”。实际上，在最终破产重整之前，无锡尚德就债务危机已与无锡市政府和江苏省政府交涉一年多。

破产重整需要有新的资金注入，当年从尚德上市过程中受益最大的无锡市国资金融机构国联集团（下称国联）成为了“白武士”（指商战中向弱势方或对濒临破产公司提供帮助的公司）。

财新记者从国联高层获悉，在去年无锡尚德出现极为紧张的局面下，政府讨论的方案就是让国联和无锡市产业集团（另一家国资背景的企业）各出1亿元为无锡尚德做资产担保，向银行贷款。但有意见认为，无锡尚德母公司尚德电力的偿债压力巨大，为了确保无锡尚德能够在资金注入后逐渐走向运转正常，需要首先切割与尚德电力的关系。

无锡尚德的一位高管表示，在九家债权银行向法院申请无锡尚德破产重整之前，国联就已进入，并将最终注资成为无锡尚德的新股东。

向“新尚德”转变的过程将极为困难。诸多利益需要平衡和妥协。无锡尚德银行债权人的削债势在难免，新股东的债务负担或仍以十亿计，破产保护和新的资本注入，能否确保尚德持续生产经营，形成“造血”能力？

在上市公司尚德电力层面，5.41亿美元可转债已形成违约，债券持有人只有两个选择：要么起诉尚德电力，要么等待和无锡尚德的债权人进行谈判。而大股东和尚德电力的创始人施正荣，虽然此前已被宣布不再担任公司董事长一职，但仍将在政府和新股东要求下，在重整中发挥作用。

尚德破产，只是拉开了中国光伏行业危机的一角。 

违约将像多米诺骨牌

根据新华社报道，上述申请破产重整的银行表示，截至2月底，包括工行、农行、中行等在内的九家债权银行，对无锡尚德的本外币授信余额折合人民币已达到71亿元。而财新记者获得的相关银行数据表明，截至1月底，无锡尚德的银行债务总额达到人民币79亿元。

对于债权银行而言，为资产保全提出破产重整诉讼，往往是一个阶段性的手段，以确保本金的安全性。起诉并不意味着无锡尚德就要进入破产清算。“只有这样才能保证尚德现在的生产经营。”一位接近债权人银行的人士对财新记者表示。

“起诉主要是解决债权的确权，在债务重组之时锁定债务金额，最终可以以债权人的名义提出重整申请。”一位长期从事破产案的律师表示，在这个程序里实现资产和债务重组，后续注资，或者债转股，将取决于最终批准的重整计划。“银行往往需要法院出具的削债裁定，才能进行核销。”他说。无锡尚德不是孤岛，随着母公司尚德电力在3月18日宣布可转债违约，以及无锡尚德进入破产重整，其他关联企业的银行债务违约也将像多米诺骨牌般瞬间涌现。

以中行为例，既在无锡尚德有债权，同时也在无锡尚德的关联公司——尚德太阳能电力有限公司（下称上海尚德）有相应的债权。中行上海市浦东分行此前已起诉上海尚德违约，原定于3月19日上午10点在浦东新区法院开庭，最终因上海尚德方面临时申请提供新证据而延期。

法院裁定无锡尚德破产重整后，一位知情人士透露，中行无锡相关分行的行长已经赴上海讨论方案。

中行还在无锡尚德持有91.2%股权的洛阳尚德太阳能电力有限公司（下称洛阳尚德）中有5000万元的贷款。目前洛阳尚德贷款余额为2.38亿元，已有8000万元为关注类贷款。还有3000万元的贷款为招行提供。

“以前银行是不打算给无锡尚德子公司贷款的，后来没办法了，无锡尚德的生产经营出现困难了，只好给其子公司贷款。”招行的一位分行行长表示。

此外，无锡尚德还为数家关联公司提供约20亿元的担保，这些公司之间也存在互保互贷，如由荣德科技投资有限公司投资的“荣德系”企业和亚洲硅业等（相关报道见本刊2013年第10期“尚德的剩宴”）。这些都可能在“尚德系”当下的局面中形成交叉违约。

多位熟悉尚德的人士指出，对无锡尚德的破产重整程序启动后，“尚德的核心子公司很有可能也将会申请破产重整”，这样可以理清“尚德系”子公司和母公司的整体资产状况，债权银行可借此拟定相应的清偿比例。

国联背后的“白武士”

对于债台高筑的无锡尚德而言，“破产重整是必然的过程，因为只有重整才能最终摆脱旧债，从而再轻装上路。”一位无锡尚德的高管对财新记者表示。他评价LDK赛维的模式说，尽管目前有国资注入企业，尚未破产，沉重的债务依然是企业未来发展的巨大包袱。

无锡当地一位长期从事商事案的律师表示，无锡尚德很可能参照永中科技的模式进行破产重整。永中科技当初的做法是，首先进入重整，将一些不良债务剥离出去，然后政府再注资到一个核心资产中，重新成立一个“新永中”。

无锡市政府和它派出的“白武士”国联确有此意。多位接近国联的人士表示，重整的目标在于，将原有的无锡尚德的整体债务和资产打包卖掉，然后将资金注入核心和有竞争优势的资产当中，最终成立一个新的公司。

一位无锡尚德的债权人表示，国联事实上已经开始接管尚德，包括准备各种材料，主要在于确定包括无锡尚德和尚德电力其他子公司到底有多少资产和多少负债。3月18日，尚德电力发布公告，亦宣布来自国联的周卫平出任公司董事兼总裁。

上述人士分析，目前在整个尚德的资产中主要的优质资产是生产设备和流水线，以及尚德电力的品牌和国际销售渠道。

无锡尚德进入破产程序以后，其他几个核心子公司，例如洛阳尚德、上海尚德等，均有可能、也必须进入破产重整。一方面向银行削减债务，申请延长还款期限；另一方面引入新的国资背景的投资人，以股权的形式注入资金，盘活企业的生产经营。

“在无锡尚德的几个生产线上，目前P2、P3及P4工厂仍在生产，而其中最优质的资产是P4工厂。事实上，国联和无锡市产业集团在P4工厂已经有股份，因此这部分资产将成为未来新注资的对象。”一位接近尚德电力高管的人士表示。

接近尚德的观察人士表示，有迹象表明，国联财力有限，要拯救整个“尚德系”，国联或还将联手新的投资人。

目前在上市公司尚德电力到期的5.41亿美元的可转债当中，已经有60%的持有者同意延期两个月偿付，剩下的40%的违约债务金额约为2亿美元（约13亿元人民币），这已接近国联在2011年底15.5亿元的利润。

值得注意的是，尚德电力在3月18日宣布新任的董事会成员当中，除了来自国联的周卫平，还有中国光大国际有限公司（下称光大国际）的独立董事范仁鹤。

范仁鹤现在仍兼任香港建设（控股）有限公司、希慎兴业有限公司、第一太平有限公司、珠海中富实业股份有限公司及Goodman Group（一家于澳大利亚上市的公司）的独立董事。在此之前，范仁鹤为中信泰富有限公司执行董事，是斯坦福大学统筹学硕士及麻省理工学院管理科学硕士。

一位熟悉范仁鹤的人士向财新记者透露，范仁鹤个人能力很强，在中信泰富期间参与过处理跨境公司的破产重整案，当中他积累了相当丰富的经验。据其推测，光大国际很可能是国联背后参与尚德重整的新的战略投资人。

资料显示，光大国际是香港联合交易所有限公司主板上市的公司，该公司以绿色环保和新能源为主业，以光大环保工程技术（深圳）有限公司和光大环保科技发展（北京）有限公司为业务支撑，以环保能源、环保水务和新能源三大领域为业务发展重点。  

无锡政府力保壳公司

尽管目标明确，但重整仍将困难重重，各方利益不易调和。

在无锡尚德的重整方案中，新的出资方与原有的债权人之间恐为零和博弈。一位接近债权银行的知情人士表示，削减银行债务很可能是国联注资尚德的前提，“只有这样才能对股权进行定价”。但是，“目前没有银行会同意减债的方案”。

按照近80亿元银行债务算，即便偿还六成本金，银行也将有32亿元亏损。“在现有条件下，国有银行宁可让无锡尚德进入破产清算，也不可能接受减债方案。”上述人士说，银行当下惟一能接受的是，先将债务打包，等重整结束后，用新公司的现金流来偿还债务。

他提出，银行可能希望在合同上附加一些条款，例如新公司产生现金流以后，优先偿还银行的债务，在具体方案中会增加一些限制性条款，当中包括本金如何偿还，“对于银行而言，这是最理想的方案。”

不过，博弈不会停止。

“减债是毫无悬念的结果。”上述长期从事破产案的律师表示。

“政府肯定不会轻易救，最终必须得减债，银行肯定会损失。”一位无锡市开发区管委会知情人士也如此表示。

此外，由于无锡尚德已经进入破产重整，切断了美国上市公司对它的控制，尚德电力的债权人能得到多少比例的偿付，将是严峻的问题。

随着周卫平等人进入董事会，无锡市政府保住上市公司的壳的意图，已经非常明显，但尚德电力除去无锡尚德之外，还有多少资产能够用于偿付尚德电力的债券持有人？如何让境外债权人妥协一定的清偿比例？如何能够公平地保护境内外债权人的利益？

尚德电力11月14日向债权人提供的资料显示，截至8月31日，尚德电力本身持有的流动性资产中的非限制性现金只有330万美元。除去无锡尚德，尚德电力控制的其他资产中能提供的无限制性现金只有7590万美元，这部分现金相当于无锡尚德的二分之一。

假设美国的债权人不接受尚德电力的债务重组方案，并向美国法院提出破产重整，那么上市公司也将会移交给美国的托管人。国联前期做的工作有可能要因此重新调整。这将是一个两败俱伤的结果。

施正荣的作用

直到目前，被逐步剥夺“尚德系”控制权的施正荣，仍将扮演重要角色。他同时是无锡尚德和尚德电力的大股东，他个人资产也最多。他在整个“尚德系”资产债务重组中的态度仍至关重要。

这种重要性，可以从施正荣3月5日在就自己被免去尚德电力董事长一职发表的声明中显现出来。

在公告中施正荣表示，将采取一切必要手段保护公司不受到非法行动的伤害。“我将继续以执行董事长身份服务公司，尽我最大努力让公司渡过难关。”

上述接近尚德电力高管的人士表示，施正荣公开对抗，表明两个意图，一是让他与原董事会矛盾公开化，其二是向外界传达自己目前仍为尚德电力大股东的信息，他对无锡尚德的重组进展很关键。

不少见过施正荣的人，对他的印象都是一个具有“国际范儿”的知识分子，认为他和做外贸出身的赛维的彭小峰完全不同，看上去很儒雅，也很专业。当年的施正荣，喜欢独来独往，随身带着两个保镖。

施正荣个人和家族持有尚德电力约60%股份（施正荣持有30.2%，施正荣及其家族控股的D&M Technologies持有29.4%），他的家族企业及其“幕僚”团队主要在上海。在破产重整中，施正荣面临两个选择：其一，自愿用自有资产注资；其二，继续把从尚德获得的利润雪藏起来。

一位接近国联高层的人士向财新记者透露，在债权人向法院提出申请破产重整之前，国联已找施正荣对话，想把施正荣请回来，看施正荣能否再次注资无锡尚德。但这一请求遭到了施正荣的拒绝。

2012年8月1日和12月18日，投资者Anna Henisz和Kent Ji分别在美国加利福尼亚中心区法院和北区法院起诉了施正荣、Julian Ralph Worley、张怡和David Hogg等人。2012年9月6日，Thanh V. Le也在加利福尼亚北区法院起诉施正荣、金纬和张怡，要求他们对损害公司利益的行为进行赔付。

在这些诉讼前后，有关施正荣在GSF反担保欺诈门，以及各种关联交易中扮演关键角色的报道层出不穷，而他拒绝以个人资产挽救面临债务困境的尚德电力。

当尚德电力没有资产来偿还到期债务的时候，或者清偿比例极低的时候，按美国的法律，投资人可考虑到公司高管在公司所进行的关联交易对公司的损害，从而对公司资产损失造成的影响，通过诉讼的方式，追溯赔偿以覆盖不得偿付的债务金额。

因此施正荣的关联交易，成为债权人要求其配合重组方案、谈判债权减债比例的筹码。

一位接近尚德电力原财务总监张怡的人士对财新记者透露，张怡曾经多次提醒施正荣，不应从自己亲戚朋友的公司采购，即停止关联交易及利益输送。但施正荣顽固地坚持“有福同享”的中国人情，他说了一句话，“我已经做大了，我也要把我的亲戚们带出来。”