大同证券：煤电博弈主导权逆转

主要观点：在5 月8 日《国际煤价下跌利好电企，最看好东南部火电厂》、6月5 日《煤价下跌预期强烈，火电股或延续上涨趋势》两篇报告中，我们连续重点推荐了火电板块。在市场走势方面，5 月初至今火电指数上涨约9%，电力指数上涨6.44%，而同期沪深300 指数下跌约2.21%，火电板块明显跑赢大盘。我们认为在经历了过去四年的困难时期后，电煤市场供求关系现转机，电力行业有望重新夺回煤电博弈主导权。因此，从长期投资角度看，目前火电行业正处于煤电博弈主导权转换的关键时点，而此前几年火电板块估值长期受到压制，市净率水平明显偏低。我们判断目前是火电板块非常好的投资时点，维持电力行业“看好”的投资评级。

2008-2011 年煤炭行业在煤电博弈中占据了主导权，煤电联动不及时削弱了火电盈利能力过去的四年（2008-2011 年）是火电行业发生深刻变化的几年，在全球资源品价格上涨带动下国内电煤价格不断上升，而煤电联动不能正常实施，导致火电行业盈利能力大幅下降。在资本市场上，火电板块由2004-2005 年A 股市场著名的“五朵金花”之一演变成2008-2011 年A 股市场的“弃儿”。这一切都要归结于火电企业在煤电博弈中地位的转换，由此前的“主导者”演变成了“被主导者”。

这种地位的转换主要是由于以下几方面的因素：1、2008 年以来，山西、河南、内蒙等煤炭生产大省相继进行了煤炭资源重组，导致产业集中度大幅提升，限制了中短期的煤炭供给量，提高了煤炭行业话语权。2、面对2008 年金融危机，国家推出了大规模经济刺激计划，高能耗产业产能释放导致了能源消费量显著增加。2009-2011 年全社会用电量增速分别为6.44%、11.09%、11.70%，电力消费弹性系数出现显著提升。在电煤需求上升，而煤炭供给增长有限的情况下，电力行业的话语权减弱。3、国家逐渐放开合同煤的管制，合同煤市场化程度不断提升。2009 年底，国家发展改革委下发文件，改变了煤炭供需双方集中衔接的做法，由企业在规定时间自主选择适当方式，分散进行衔接，这标志了煤价“双轨制”时代已经结束。由于国家放开了电企合同煤管理，导致了电力行业话语权的进一步降低。

上半年电煤供求关系现转机，电企夺回煤电博弈主导权今年上半年国内电煤供求关系出现转机，直供电厂库存不断创出历史新高，进入夏季电力消费旺季，电煤需求仍然是“旺季不旺”。我们认为，上半年电煤市场出现供过于求的主要原因如下：1、国家主动调控，放缓了经济增速，今年GDP 目标仅为7.5%，降低了能源需求。2、用电增速也大幅回落，煤炭供给增速依旧较快。

1-5 月全社会用电量同比增长5.8%，其中五月同比增速为5.2%。1-4 月中国原煤产量同比增长6.5%。3、国际煤价大幅下跌，大量低价进口煤的冲击，进一步使国内电煤市场供过于求。1-4 月中国进口煤数量为8,664.0 万吨，增长99.3%，其中四月份进口煤量达到2,505 万吨，显示进口煤力度正在不断加大。