西山煤电(000983)年报点评

报告关键点：

焦炭、电力等低毛利业务占到收入半壁江山，造成增收不增利

受钢铁行业需求疲弱影响，下半年本部冶金煤量价齐降

2011年兴县对净利润的贡献度为38%，较2010年提升14个百分点 报告摘要：

业绩低于预期。2011年公司实现收入303.72亿元，同比增长79.27%，实现归属股东净利28.15亿元，同比增长6.47%，EPS为0.89元。分配方案为每10股派2元。

增收不增利的主要原因是焦炭等非煤业务比重的大幅提升。2011年公司原合营的京唐焦化转为子公司纳入合并范围，该公司2011年实现收入93亿元，利润率仅为0.54%;此外，公司兴能发电二期投产，电力业务收入增长112.78%至25.41亿元,电力业务毛利率仅为3.12%，上述低毛利业务比重的增加摊低了公司的盈利能力，整体毛利率为30.27%，同比下降13个百分点。2011年煤炭业务占收入的比重由10年的88.50%下降至56.81%， 下半年本部冶金煤销售量价出现下滑。2011年煤炭产量2943万吨，同比增长14.11%，煤炭销量2133.21万吨，同比微增1%，销售均价809.22元/吨，同比上涨13.93%。从下半年的销售情况来看，销售煤炭1002.65万吨，环比上半年下降11.23%，其中焦精煤、瘦精煤销量分别环比下降21.77%和15.82%；尽管公司合同价格没有调整，但从实际售价看，焦、肥、瘦精煤的价格环比下滑4%-5%。

兴县1期1500万吨已成为利润增长点。兴县项目2011年完全达产，煤炭产量1500万吨，同比增长20.98%，销售煤炭1089万吨，同比增长19.45%。吨煤销售价格563元/吨，同比上涨40.75%，吨煤净利122元，同比上升43.22%。对公司净利的贡献由10年的24%上升至38%，折合EPS为0.34元。

2012年进入增长低谷。公司未来增长的动力主要来自兴县项目2期1500万吨、在临汾整合540万吨及临汾安泽新建700万吨，但贡献利润最早要待2013年后。 2012年公司计划原煤产量2950万吨，洗精煤产量1436万吨，年发电量92.3亿度，焦炭396万吨，与2011年保持平稳，除了合同动力煤价格可提升5%外，焦煤价格提升难度较大，业绩增长动力稍显不足。

盈利预测及投资评级。 我们对公司2012、 2013年的业绩预期分别为0.92元和0.99元，动态PE分别为17倍和16倍，2012年公司盈利增速放缓，估值相对行业偏高，我们调低公司评级至中性-A。

风险提示：钢铁需求进一步恶化，焦煤价格下调。