大同煤业：整体上市步伐渐行渐近

2月4日，大同煤业股份有限公司（大同煤业，601001）公告已完成对同煤集团所属的燕子山矿的收购，2012年1月1日为资产交割日。大同煤业最早于2008年8月11日公告燕子山矿增发预案，至2012年2月4日公告宣布完成资产交割，历时超过3年，进程缓慢的主要原因是采矿许可证变更等相关手续较多，进而影响资产注入进度。

截至2009年底，燕子山矿煤炭资源量3.09亿吨，可采储量1.38亿吨，核定产能480万吨。

大同煤业收购燕子山矿60.58%股权，股权作价21.86亿元，对应资源量和可采储量收购价分别为7.08元/吨和15.89元/吨，略低于2011年市场收购价。但燕子山矿盈利能力不稳定，2008年、2009年、2010年上半年吨煤净利分别为85.4元、5.91元、28.44元，盈利能力起伏较大。若按照2008年权益净利润测算，此次收购PE为11倍，尚为合理，但考虑2009年和2010年上半年的权益净利润，则收购PE明显过高。

燕子山矿核定产能480万吨，预计2012年原煤产量为400万吨，假设吨原煤净利回升至50元，贡献归属于母公司净利润1.21亿元。尽管燕子山矿吨煤净利低于大同煤业其他矿井，但因以自有资金收购，并不会摊薄EPS，预计收购可增厚2012年EPS约0.07元。

根据招股说明书，大同煤业承诺“根据自身的资金实力、发展需求和市场时机，采取分步过渡的组合方式，逐步将同煤集团全部煤炭生产经营性优质资产纳入公司，本次发行后5-10年内（不迟于2014 年）使大同煤业成为同煤集团下属企业中唯一经营煤炭采选业务的经营主体”。

我们认为大同煤业收购集团燕子山矿是整体上市的起点，以此为参照，我们认为拟注入煤矿需满足3个条件：1.原煤年产量>400万吨；2.在产矿井；3.产权明晰。我们认为目前符合资产注入上市条件的煤矿权益可采储量为24.10亿吨，2010年符合以上注入条件的煤矿权益产量合计为5022万吨。

一般而言，集团资产注入有3种方式：现金收购、向大股东定向增发和公开增发。考虑大同煤业于2011年三季度末仅为19%的负债率以及同煤集团60%的持股比例，未来公司利用财务杠杆以现金收购集团资产的可能性较大（假设负债率提升至50%，可利用债务融资110亿元），另外也可能采用公开增发股权的方式进行筹资。

我们认为，若采取现金收购结合公开增发股权的方式实现同煤集团的整体上市，将大幅度增厚大同煤业EPS。

我们预计大同煤业2011-2013年EPS分别为0.77元、0.89元和1.05元，对应2011-2013年PE分别为17.2倍、14.9倍和12.6倍。

基于大同煤业公司属于典型的背靠大集团的小公司，整体上市预期强烈，我们维持“推荐”评级。