山煤国际(600546)：25Q1煤炭产销恢复 股息价值高

事件：2025 年4 月28 日，公司发布2024 年年报和2025 年一季报。2024年，公司实现营业收入295.61 亿元，同比下降20.9%;归母净利润22.68 亿元，同比下降46.7%;扣非归母净利润24.44 亿元，同比下降44.6%。2025 年一季度，公司实现营业收入45.02 亿元，同比下降29.2%;归母净利润2.55 亿元，同比下降56.3%。

24Q4 盈利同环比均降。2024 年四季度，公司实现营业收入75.96 亿元，同环比-10.3%/-3.9%;归母净利润1.87 亿元，同环比-32.8%/-76.4%;扣非归母净利润2.58 亿元，同环比-26.5%/-68.0%。24Q4 公司四费环比+1.97 亿元，费率环比+3.0pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别环比+0.1/+2.0/+0.6/+0.2pct。

分红比例60.30%，股息率6.8%，2024-2026 年分红比率不低于60%。

公司拟派发每股现金股利0.69 元(含税)，合计派发现金红利13.68 亿元，分红比例60.30%，较2023 年同比+30.1pct，以2025 年4 月28 日股价计算，股息率6.8%。据公司《2024 年-2026 年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。

25Q1 煤炭产量同比大增，成本压降致毛利率同比提升。1)2024：原煤产量3297.89 万吨，同比-15.4%;商品煤销量4572.99 万吨，同比-12.9%，其中自产煤销量2673.36 万吨，同比-23.3%;吨煤售价632.8 元/吨，同比-9.5%，其中自产煤售价645.9 元/吨，同比-5.4%;自产煤吨煤成本308.1 元/吨，同比+9.7%;煤炭业务毛利率32.5%，同比-7.2pct，其中自产煤业务毛利率52.3%，同比-6.6pct。2)25Q1：原煤产量908.64 万吨，同比+20.9%;商品煤销量762.83万吨，同比-17.9%，其中自产煤销量441.55 万吨，同比-19.2%;吨煤售价563.3元/吨，同比-15.6%，其中自产煤售价594.4 元/吨，同比-10.3%;自产煤吨煤成本271.3 元/吨，同比-12.0%;煤炭业务毛利率34.1%，同比+1.3pct，其中自产煤业务毛利率54.4%，同比+0.9pct。2025 年，公司煤炭产量目标不低于3500 万吨。

25Q1 贸易煤销量压减，毛利率同比下滑。1)2024：贸易煤销量1899.63万吨，同比+7.7%;吨煤毛利19.1 元/吨，同比-39.8%;贸易煤毛利率3.1%，同比-1.2pct。2)25Q1：贸易煤销量321.28 万吨，同比-16.2%;吨煤毛利12.3元/吨，同比-53.8%;贸易煤毛利率2.4%，同比-1.6pct。

投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为13.32/14.24/15.35 亿元，折合EPS 分别为0.67/0.72/0.77 元/股，对应2025年4 月28 日收盘价的PE 分别为15/14/13 倍。考虑公司煤炭产量恢复，分红比例高，维持“推荐”评级。

风险提示：煤炭价格大幅下降;产量恢复不及预期。