中国神华(601088)：一体化协同发展的能源范本

公司近况

近期我们协办中国神华春季走访投资者活动(北京站)，与北京多家大型险资、公募基金等机构进行交流。投资者关心的重点问题来自几个方面：

评论

成本判断：公司2024 年自产煤吨成本为179 元/吨，同比持平，成本控制得当;展望2025 年，公司年报指引2025 年自产煤吨成本同比增幅控制在6%内(过去几年公司吨成本同比增幅指引为10%内，指引幅度出现下调;2024 年公司成本指引为同比+10%内，实际持平)。短期看，公司持续推进降本增效，同时公司2024 年末专项储备为233.19 亿元，“蓄水池充裕”;中长期看，考虑到通胀、人工成本上涨，煤炭行业吨成本抬升是大趋势，我们测算2023 年A股动力煤上市公司吨煤完全成本平均值为395 元(不含税)，若粗略折算至5500 大卡含税均价为545 元。

煤价判断：截至4 月11 日，秦港动力煤5500 大卡现货价格为672 元/吨，同比下降141 元，2025YTD降幅98 元;4 月5500 大卡下水煤长协价为679元，较2024 年均值下降22 元，现货煤价自3 月末以来稳定在672 元，与长协价出现并轨趋势，我们认为煤价下行核心在火电需求弱(暖冬、新能源/水电出力明显)、国内供给及进口维持高位。往前看，我们认为Q2 为行业淡季，煤价继续偏弱运行，但同时考虑到海内外煤企边际成本支撑，部分供给出现收缩，我们认为煤价有望随着后续日耗修复而逐步回升。从中国神华角度看，公司长协比例高(~80%)、内供比例高(若考虑集团，合计~80%)，公司25Q1 长协履约率接近100%，有望凭借更好的销售结构降低盈利波动。

其他方面：1、分红：2022-24 年公司底线分红为60%，实际为 72.8%、75.2%、76.5%，高于承诺且逐年提升;今年年初公司公告底线分红提升至65%，同时公司考虑适当增加分红频次，结合历史分红情况，中国神华长期践行可持续、且稳定的分红政策;结合公司现金流及在手现金来看，公司保持高分红亦具备财务基础。2、增量：短期看，公司推进新街矿区建设、及塔然高勒煤矿建设，合计2,600 万吨产能，公司预计2028 年投产，2029 年释放产能;中长期角度看，为解决同业竞争问题，前期集团承诺资源注入上市公司，中国神华作为集团煤炭资源整合平台，有望继续吸纳优质煤炭资产。2024 年集团合计产量6.2 亿吨，中国神华自产煤产量3.27 亿吨，未来具备想象空间。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测、跑赢行业评级、目标价(A股42 元/港股36 港币)不变，现价对应A股2025-26e P/E为14.6x、14.6x，H股2025-26e P/E为10.3x、10.1x;目标价对应A股2025-26e P/E 15.9x、15.9x，隐含9%上行空间，目标价对应H股2025-26e P/E 12x、11.7x，隐含16%上行空间。

风险

需求不及预期;进口供给超预期。