兖矿能源(600188：成本管控优异 成长空间广阔

事件：公司发布2024 年度业绩报告。2024 年，公司实现营业收入1391.24 亿，同比-7.29%;归母净利润144.25 亿元，同比-28.39%;扣非归母净利润138.91 亿元，同比-25.28%。分季度看，2024Q4，公司实现营业收入324.92 亿元，同比+128.2%，环比-5.33%;归母净利润30.2 亿元，同比-33.25%，环比-21.29%;扣非归母净利润28.4 亿元，同比-34.59%，环比-24.31%。

煤炭业务：自产煤销量同环比增长，成本管控优异。1)产销方面：2024 年，公司商品煤产量/销量为14249/13631 万吨，同比+7.86%/+7.31%，其中自产煤销量12906 万吨，同比+6.68%。分季度看，Q4 商品煤产量/销量为3668/3372 万吨，同比+5.38%/+21.05%，环比-0.14%/-2.87%，其中自产煤销量3354 万吨，同比+0.52%，环比+3.32%。2)价格&成本方面，2024 年公司商品煤综合售价672.19元/吨，同比-16.31%，其中自产煤吨煤收入656.16 元/吨，同比-16.4%。公司商品煤综合成本365.27 元/吨，同比-5.9%;自产煤综合成本337.57 元/吨，同比-3.4%。

分季度看，公司Q4 商品煤综合售价637.79 元/吨，同比-4.56%，环比-2.76%;其中自产煤售价636.86 元/吨，同比-1.95%，环比-2.58%。Q4 自产煤成本323.57元/吨，同比-7.57%，环比+4.81%。2025 年公司计划生产商品煤1.55-1.6 亿吨，吨煤销售成本力争同比下降3%。

化工业务：Q4 产销环比提升对冲价格影响。1)产销方面：2024 年，公司实现化工产量/销量870.2/780.1 万吨，同比+1.34%/-0.78%。分季度看，公司Q4 化工产量/销量234.7/210.4 万吨，同比+12.24%/+6.96%，环比+7.96%/+7.9%。2)价格&成本方面，2024 年化工综合售价3233.3 元/吨，同比-3.7%;单位销售成本2535.06，同比-5.68%。分季度看，Q4 化工产品综合售价3096.48 元/吨，同比-9.02%，环比-2.53%;单位销售成本2338.88 元/吨，同比-12.65%，环比-2.88%。

主业成长优异，分红凸显价值。煤炭方面，2024 年万福煤矿正式投产，增加产能180 万吨;五彩湾四号露天矿一期1000 万吨加速推进，五彩二期2300 万吨/年产能规模获批。2025 年规划开工建设霍林河一号煤矿，三年内陆续开工建设刘三圪旦煤矿、嘎鲁图煤矿。三矿建成后将新增产能2500 万吨。化工方面，新疆山能化工有限公司准东80 万吨烯烃项目24 年已正式获批，目前处于建设阶段。根据公司21 年发布的《发展战略纲要》，力争5-10 年内煤炭产量要达3 亿吨，化工产量2000 万吨以上，煤化主业成长可期。分红方面，公司提出将 2023-2025 年度利润分配政策确定为年度扣除法定储备后净利润的约 60%。公司24 年拟每股配发现金股利0.54 元/股(含税)，叠加中期分红0.23 元/股(含税)，全年累计分红0.77元/股(含税)，合计现金分红77.3 亿，占本年度按中国会计准则实现的归属于母公司股东的净利润的比例为53.59%;占本年度按国际财务报告准则实现的归属于母公司股东的净收益扣除法定储备后的比例为 60.03%，对应当前股息(合并中期分红)5.7%，高分红凸显价值。

盈利预测：受到煤炭价格下跌影响，我们预计公司2025-2027 年合计收入分别为1258/1288/1305 亿元，归母净利润分别为95/115/128 亿元，PE 分别为14.39/11.87 /10.71 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 项目进展不及预期;煤炭价格超预期下行;国内经济复苏力度不及预期