中国神华(601088)：运输板块部分弥补煤价下行 业绩稳健分红可期

事件描述

公司发布2024 年度报告：报告期内公司实现营业收入3383.75 亿元，同比-1.4%;实现归母净利润586.71 亿元，同比-1.7%;扣非后归母净利润601.25亿元，同比-4.4%;基本每股收益2.953 元/股，加权平均净资产收益率14.04%，同比减少0.84 个百分点。经营活动产生的现金流量净额933.48 亿元，同比+4.1%。截至2024 年底，公司总资产6580.68 亿元，同比+4.4%，净资产4268.66 亿元，同比+4.4%。

事件点评

非煤产业部分弥补煤炭价格下降影响，业绩符合预期。报告期内公司延续煤电路港航化的纵向一体化经营模式;2024 年公司煤炭、发电、运输及煤化工分部利润总额(合并抵销前)占比为67%、14%、19%和0%，与2023年同比分别变化-4、+1、+3、0 个百分点，非煤板块对稳定公司业绩发挥了一定作用。

煤炭产、销同增，售价小幅下行。2024 年公司商品煤产量327.1 百万吨(+0.8%)，销售量为459.3 百万吨(+2.1%)，其中自产煤销售327.0 万吨(+0.5%)、外购煤销售132.3 百万吨(+6.2%)。煤炭平均售价564 元/吨(自产煤527 元/吨，外购煤653 元/吨)，同比变化-3.4%(自产煤-3.8%，外购煤-3.8%)。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比53.6%、33.7%和7.9%，现货占比减少5.1 个百分点，是售价相对市场煤波动较小的主要原因。成本方面，吨煤单位销售成本393 元/吨，同比-0.6%，其中：自产煤292 元/吨，同比-0.1%;外购煤641 元/吨，同比-3.3%。合并抵销前，煤炭分部毛利率30.0%，同比下降2.0pct。

电力量增价减，装机规模继续增长。2024 年，公司总发电量223.21 十亿千瓦时，同比+5.2%;总售电量210.28 十亿千瓦时，同比+5.3%，其中市场交易电量达205.20 十亿千瓦时，占总售电量的比例为97.6%;平均售电价格403 元/兆瓦时，同比- 2.7%(其中：燃煤发电401 元/兆瓦时，同比-2.7%)。2024 年公司燃煤发电利用小时数5030 小时，同比-3.7%;但仍比全国6,000 千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数高402 小时。截至2024 年底，公司发电总装机46264 兆瓦，其中燃煤机组43184 兆瓦，占比93.3%，同比降低3.4 个百分点。新增的1630 兆瓦装机容量中，燃气发电1244兆瓦，占比76.3%;光伏发电366 兆瓦，占比22.5%;燃煤发电20 兆瓦，占比1.2%。

运输分部业绩整体增长，煤化工分部因检修业绩下滑。公司煤炭产销量 增加及陕煤区域货运量增长，2024 年公司铁路运输周转量合计为312.1 十亿吨公里(+0.9%);但受下水需求影响及业务结构调整影响，航运周转量149.4十亿吨海里，同比-9.3%。合并抵销前铁路、港口及航运分别实现利润总额125.62 亿元(+13.8%)、21.22 亿元(-7.8%)、2.6 亿元(+160%)。煤化工分部方面，受生产设备按计划检修影响，2024 年公司聚乙烯、聚丙烯销售量分别下降8.8%和8.2%， 合并抵销前煤化工分部利润总额0.37 亿元(-80.5%)，但因为占比较小，对公司整体业绩影响不大。

高比例分红延续，持续优化分红政策。2024 年度公司拟分配股息2.26元/股(含税)，合计449.03 亿元(含税)，分红比例76.5%，同比提高1.3个百分点。根据公司《2025-2027 年度股东回报规划》(尚待股东大会批准)，公司承诺近三年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%，并考虑实施中期利润分配。以3 月26 日收盘价38.03元计算，公司股息率5.94%，在当前低利率环境下仍具备一定投资优势。

投资建议

预计公司2025-2027 年EPS 分别为2.74\2.89\2.97 元，对应公司3月26 日收盘价38.03 元，2025-2027 年PE 分别为13.9\13.2\12.8 倍，考虑到公司煤炭长协占比高，电力装机布局优越，预计公司经营业绩继续保持稳健，股息率仍具备较高吸引力，且央企市值管理纳入考核有助于提振公司估值，维持公司“买入-A”投资评级。

风险提示

宏观经济增速不及预期风险;煤炭价格超预期下行风险;安生产生风险;电力需求不足、铁路、航运成本增加等。