新集能源(601918)：业绩超预期 外销商品煤价逆势上涨

公司公布2024 年业绩：实现营收127.27 亿元，同比-0.92%;归母净利润23.93 亿元，同比+13.44%。对应4Q24 营收35.38 亿元，同比+12.21%;归母净利润5.69 亿元，同比+201.3%，超出我们4Q24 前瞻报告预期的2.35-4.70 亿元。2024 年归母净利润超预期主要系外销煤的吨煤销售成本低于我们预期21%，导致煤炭板块毛利率高于我们预期11pp。虽然2025 年我国煤价或呈现下行趋势，公司煤质提升有望一定程度抑制商品煤平均外销价格下降;期待公司在建煤电投产后“煤电联营”效应进一步提升，维持“增持”评级。

24 年外销煤价同比+2.4%，25 年煤质提升或一定程度抑制外销煤价下降4Q24，公司商品煤产量为517.13 万吨，同比+15.4%，因此公司2024 年商品煤产量仅同比-1.6%，较1-9M24 的-6.7%收窄。公司2024 年外销煤比例为69.4%，同比-6.9pp，主要系公司新电厂Q3 陆续投产，使得内部电厂煤炭需求量提升。我们测算2024 年公司外销商品煤不含税售价同比+13 元/吨(+2.4%yoy)至565 元/吨，逆2024 年我国煤炭平均价格同比下行趋势，我们认为主要系公司外销煤热值同比提升，且煤炭热值提升或将延续。公司2024 年外销商品煤的吨煤销售成本仅250 元/吨，同比-18.8%，或得益于公司成本费用控制，因此外销商品煤业务毛利率同比+10.2pp 至57.7%。

24 年度电净利润同比下降1.4 分，25 年电量同比增加或抵御电价下降影响2024 年公司上网电量同比+23.85%至122.55 亿千瓦时，电力板块净利润同比-1.4%至6.6 亿元，对应度电净利润5.4 分，同比下降1.4 分，其中上网电价(不含税)同比-0.33 分/kWh，单位燃料成本同比+0.8 分/kWh，合计对度电净利润影响为-1.13 分。由于新集利辛发电二期2*66 万千瓦机组于2024/8/31 和2024/9/30 日投产，2025 年二期发电量有望同比增加，或抵消2025 年煤电年度长协电价下降对盈利造成的部分不利影响。

目标价7.88 元，维持“增持”评级

下调2025-2026 年煤电上网电价4.2%/4.4%，从而下调公司2025-2026 年归母净利润预测至21.0/25.2 亿元(前值:21.8/26.4 亿元)，引入2027 年归母净利润预测值26.0 亿元，对应EPS 为0.81/0.97/1.00 元。可比公司2025年PE Wind 一致预期均值为10.5x。考虑公司目前大部分利润仍由煤炭贡献，给予9.7x 2025E 目标PE，目标价7.88 元(前值：9.01 元基于10.7x2025E PE)，维持“增持”评级。

风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。