新集能源(601918)：电力以量补价 煤炭以质补价 业绩稳健成长 价值显著低估

电力业务：以量补价，电价压力可控

1)板集电厂二期两台机组分别于2024 年8 月31 日、9 月30 日正式投运，投产后预计可以实现年发电量66 亿千瓦时，考虑到2024 年新集能源发电量同比增长24.93 亿千瓦时，预计2025 年公司发电量同比增长41.07 亿千瓦时达到170.79 亿千瓦时。2)新集能源上饶(2*1000MW)、滁州(2*660MW)、六安(2*660MW)三座在建电厂于2024 年上半年开工建设，预计有望于2026 年实现投运。以2024 年底公司在产电厂装机规模4634MW 为基础测算，到2026 年，新集能源电厂在运装机量有望达到9274MW。假设三座在建电厂2026 年中期投运，且年化发电小时数与2025 年5107 小时持平(2025 年发电小时数=170.79 亿千瓦时/在运电厂装机量)，测算2026 年新集能源发电量在289.28 亿千瓦时，同比新增118.49 亿千瓦时(4640MW*5107 小时*0.5 年/100000=118.49 亿千瓦时)。

安徽省2025 年度双边协商交易电价为0.41297 元/千瓦时，同比减少5.35%。据此，假设2025-2026 年新集能源上网电价分别为0.38618、0.36687 元/千瓦时，同比分别下降5%、5%，在不考虑容量电价影响下，依据公式(电价影响=度电利润总额*新增上网电量-上网电价减少量*上一年上网电量;度电利润总额=度电毛利*利润总额/总毛利)测算电价下跌对于电力业务盈利影响，结果显示2025-2026 年分别为4.24、6.76 亿元，数值均大于0，表明公司以量补价，可以有效对冲电价下滑影响(考虑新建机组盈利能力较强，该测算结果一定程度上低估了电力板块的盈利能力)。

煤炭业务：以质补价，降本增效，增强盈利能力2024 年新集能源通过加强接续布局、系统优化，加强现场管控、地面洗选管理以及严格落实煤矸分流等措施，提高商品煤品质，煤价实现逆势上涨。2024 年公司商品煤价格为567 元/吨，同比上涨2.91%。其中2024Q4 商品煤售价为582 元/吨，同比上涨1.51%，环比上涨4.35%，环比上涨趋势延续。继2023 年公司煤炭热值提升以来(2023Q1 商品煤综合热值仅为3991 卡/克，到2023 年7-8 月已经提高到4400-4450 卡/克)，新集能源煤炭品质稳定提升，因此我们预计公司煤炭销售具备以质补价基础，可以有效对冲煤价下滑影响。

公司通过持续强化预算管理、成本管理等措施，实现降本增效。2024 年商品煤单位成本为340 元/吨，同比下降3.22%。2024Q4 商品煤单位成本为336 元/吨，同比下降17.82%，环比下降2.36%，成本管控效果显著。2025 年，我们预计公司将持续深化成本管控措施，进一步提升煤炭盈利能力。

估值偏低：PB 已经接近破净，大股东已经启动增持计划新集能源2024 年基本每股收益为0.9 元，以2025 年3 月7 日收盘价6.44 元，测算PE 为7 倍，估值处于偏低水平。同时公司2024 年每股净资产为5.99 元，测算PB为1.1 倍，基本接近破净水平，具备较好的投资安全边际。

新集能源于2025 年1 月4 日发布《关于控股股东增持公司股份计划的公告》，宣布控股股东中国中煤能源集团有限公司(下称“中国中煤”)拟采用集中竞价方式增持公司股份，增持金额不低于2.5 亿元且不高于5 亿元，且增持数量不超过总股本的2%。

1 月20 日中国中煤进行了首次增持，此次增持金额为999.64 万元(不含佣金税费)，共增持公司142.11 万股，以此计算增持平均股价为7.03 元。考虑首次增持价格已经超过当前股价6.44 元，且首次增持金额远未达到计划目标，当前价格水平下，中国中煤持续增持动力较强。

盈利预测、估值及投资评级：预计2024-2026 年营业收入分别为131.12、147.32、220.51 亿元，实现归母净利润分别为23.39、25.12、29.44 亿元，每股收益分别为0.90、0.97、1.14 元，当前股价6.44 元，对应PE 分别为7.1X/6.6X/5.7X，考虑公司当前估值较低及未来业绩确定性有望超预期，我们上调公司评级至“买入”。

风险提示事件：煤炭价格大幅下跌、新建电厂投产不及预期、容量电价政策执行不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。