黔源电力(002039)：FCFE或迎拐点 分红能力有望增强的贵州小水电

首次覆盖黔源电力给予“买入”评级，目标价16.47 元(基于18.5x 2025-2026年平均PE)。黔源电力是华电集团旗下在贵州唯一水电上市公司，水电站执行核准电价，电价水平较为稳健，短期来水修复或带来较高利润弹性，长期折旧/财务费用下降将促使盈利能力提升。建议关注公司自2025 年理论分红能力提升可能带来的估值重塑。

基本面：短期来水或迎来修复，长期盈利能力有望增强公司各水电站上网电价采用核准电价，暂无市场化交易，相对其他水电公司电价更为稳定。考虑2023/2024 年公司水电站来水处于周期底部，我们预期2025-2026 年公司水电发电量或将修复，从而带来较高利润弹性。长期维度，我们推算公司2026-2027 年牛都/马马崖/善泥坡机器设备折旧将陆续到期，有望推动2027E 公司水电毛利率较2025E 提升7.0pp 至58%。2023年公司财务费用较2019 年下降32.4%，随着公司有息负债逐渐消减以及综合贷款利率下行，公司水电财务费用或持续减少，盈利能力有望进一步增强。

催化：有息负债偿还和资本开支高峰度过，分红能力有望提升公司分红比例在过去10 年的多数年份为30%左右，较可比公司的50%-70%显著偏低，主要系在资本开支和债务偿还压力下，公司可供分配现金流不足。

考虑公司除在建的坝草一期20 万千瓦光伏电站和距离开工时间尚远的光马抽蓄项目外暂无其他新增装机规划，我们预计公司未来资本开支规模将下降;同时，由于公司有息负债规模已大幅下降，我们预计未来每年有息负债偿还规模或将减小;从而测算公司股权自由现金流/归母净利润有望于2025年转正并达到86%，2026-35 年超过100%，分红比例有提升潜力。

与市场观点不同之处：公司现金流价值或将随分红提升不断反映在估值中市场认为公司作为小水电只能关注短期来水弹性，主要是公司此前分红能力不足导致DPS 无法抵御EPS 波动。但我们认为，公司股权自由现金流2025年将迎来转正拐点，且未来潜在分红比例高于100%，若公司未来分红比例能够有所提升，其有望走向更能体现水电价值的DCF 估值体系。

盈利预测与估值

我们预计2024-2026 年公司归母净利润为2.54/3.59/4.02 亿元,对应EPS为0.59/0.84/0.94 元，2025-26E 平均EPS 0.89 元。参考可比公司2025-26EPE 的Wind 一致预期均值15.4x，考虑公司分红比例有较大提升潜力、从而现金流价值在估值上的体现有望增强，给予公司18.5x 2025-26E 平均PE，目标市值70.41 亿元，对应目标价16.47 元，首次覆盖给予“买入”。

风险提示：来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险。