中国神华(601088)：收购分红并行 股息价值再提升

事件：2025 年1 月21 日，公司公告2025-2027 年度股东回报规划、拟收购国家能源集团公司所持杭锦能源100%股权。

2025-2027 年承诺分红比例下限提升5pct 至65%。2022-2024 年度，公司承诺分红比例不低于60%，实际分红比例2022-23年分别达到72.8%/75.2%，均高于承诺。2025-2027 年度，公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%，并实施中期利润分配，发展信心及股息价值凸显。因公司注重保持利润分配政策连续性、稳定性和可预期性，我们预计2024 年分红比例也有望维持较高比例。

拟8.53 亿元收购杭锦能源100%股权，煤炭资源储量大幅提升。公司拟8.53亿元收购国家能源集团所持杭锦能源100%股权，以自有资金支付。收购完成后，中国标准下公司煤炭保有资源量将增加38.41 亿吨、可采储量将增加20.87 亿吨，分别占2024年6 月末中国神华保有资源量和可采储量的11.40%和13.59%。

产能方面，将增加1000 万吨在建塔然高勒煤矿、1570 万吨在产煤矿(雁南矿270 万吨/年、扎尼河露天矿800 万吨/年、敏东一矿500 万吨/年)及2×600MW鄂温克电厂煤电发电机组。截至评估基准日，杭锦能源资产总额107.71 亿元，负债总额169.62 亿元，净资产账面价值为-42.54 亿元，评估价值及收购对价8.53 亿元，增值主要来自塔然高勒井田。

塔然高勒井田投产后，杭锦能源盈利能力将逐步提升。2022 至2024 年1-8 月，杭锦能源实现净利润+0.84/-19.36/-26.38 亿元，亏损原因主要为敏东一矿因“927”事件自2023 年9 月至2024 年10 月停产，蒙东能源煤电一体化项目亏损、2023 年计提减值准备13.50 亿元，大雁矿业于2024 年捐赠内蒙古生态综合治理资金15.43 亿元，塔然高勒煤矿2014 年10 月至2023 年3 月停建期间累计计提减值准备43.19 亿元。蒙东能源煤电一体化项目敏东一矿已于2024年11 月复产，水害因素已整治完毕，目前正在逐步恢复产能;塔然高勒井田建设已于2023 年4 月复工，计划2028 年建成、2029 年达产。蒙东能源煤电一体化项目扭亏为盈和塔然高勒井田投产后，杭锦能源盈利能力将逐步提高。

国家能源集团作出业绩承诺和兜底承诺，收购盈利确定性提升。国家能源集团公司承诺，杭锦能源2024 年 9-12 月及 2025-2029 年度扣非归母净利润累计不低于3.83 亿元，若未实现将以现金方式向公司进行补偿。同时，就塔然高勒井田200 万吨/年、扎尼河露天矿200 万吨/ 年、雁南矿60 万吨/年产能指标缺口问题，若因塔然高勒产能问题造成公司损失，国家能源集团将进行全额现金补偿;扎尼河露天矿和雁南矿指标将尽快以国家能源集团内部调配等方式予以解决;若未来产能指标购置费高于4.6 亿元，差额部分由国家能源集团现金补偿。

长协比例高，看好公司业绩稳健基础上股息价值。2023 年和2024 年前三季度，公司长协比例分别达到81.9%和85.6%，公司将受益长协比例高和价格波动较小的特点，保障业绩稳定性，看好公司业绩稳健下的股息价值。

投资建议：考虑2024 年煤价中枢下移，我们预计2024-2026 年公司归母净利润为574.73/549.71/577.42 亿元，对应EPS 分别为2.89/2.77/2.91 元/股，对应2025 年1 月21 日的PE 分别为13/14/13 倍。维持“推荐”评级。

风险提示：煤炭价格大幅下降;火电需求不及预期;项目建设慢于预期。