协鑫集成(002506)：行走在行业晨曦中的老牌组件企业

投资亮点

首次覆盖协鑫集成(002506)给予跑赢行业评级，目标价3.51 元，基于P/E估值法，对应2025 年27 倍P/E，公司主营光伏组件业务，2023-2024 年公司组件出货量重回全球前10。理由如下：

光伏行业基本面基本见底。2023 年行业大幅扩产带动光伏主产业链各环节价格从高点至2024 年12 月下跌66%~89%。各环节则从4Q23~2Q24陆续进入亏损。目前我们认为这一跌价周期基本调整到位：从跌价幅度来看，2024 年3Q 以来除组件价格仍小幅下跌外，上游环节基本止跌;从开工来看，各环节头部整体当前仅维持30%-60%的平均开工率;从企业经营来看，3Q24 部分上游环节环比已经实现减亏。

“无形之手+有形之手”合力推动光伏行业供给侧改革。在价格快速下跌压力下，部分行业及跨界公司产能计划出现大量推迟及取消，如部分高成本硅料产能及TOPCon 跨界产能。同时，“有形的手”也在积极推进行业供需的改善：2024 年以来，协会组织多场“光伏行业高质量发展”座谈会，倡导“反内卷”;产能层面：工信部新版光伏制造规范提升了存量及新增产能的能耗、水耗等要求;价格层面：10 月底协会开始定期公布全产业链最优不含税生产成本，以打击在招标中恶性价格竞争行为;产量层面：近期协会积极组织业内企业协商，考虑通过协会组织，企业自律的方式进行减产，总量参考2025 年的需求预期，分配则参考企业过去的产量产能，并增加对于新技术的鼓励。

公司是老牌光伏组件企业，迎来积极变化。1)历史PERC 资产减值计提充分，资产减值压力相对较小;2)电池片成本领先行业，公司2024 年持续盈利且开工率领先行业;3)组件出货量2023 年重回前10，2024 年上半年国内中标排名第4，海外2024 年签单印度2GW;4)2024 年11 月定增获批，我们预计后续落地有望改善公司资产负债率;5)新技术布局全面，公司2024 年12 月发布基于BC 技术的GPC2.0 高效组件。

我们与市场的最大不同?我们认为市场对市场价格修复相对悲观，随着供需改善，库存下降，价格修复的速度可能会超出市场预期，公司无PERC 资产包袱，TOPCon 电池成本领先行业，有望在周期底部向上阶段实现快速发展。

潜在催化剂：供给侧改革落地，组件价格呈现趋势性修复。

盈利预测与估值

我们预计公司2024~2026 年EPS 分别为0.02/0.13/0.18 元，CAGR 为89.6%。首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价3.51 元，较当前股价有36.6%的上浮空间，对应2025 年27 倍P/E，当前股价对应2025 年19.8 倍P/E。

风险

光伏需求不及预期，技术迭代风险，供给侧改革不及预期。