晶科科技(601778)：民营光伏领军企业 关注未回收补贴价值释放

投资要点：

背靠大股东晶科集团，定位清洁能源供应商和服务商。公司成立于2011 年，经过多年积累，公司已具备光伏“项目开发-施工并网-运营发电-资产交易”一体化解决方案能力，目前主要从事光伏电站运营及开发转让。公司于2020 年在A 股上市，控股股东为晶科新能源集团有限公司，截至2024 年9 月底，控股股东控制比例为23.9%。

盈利主要源于光伏发电与电站开发转让。轻重资产相结合的经营模式下，公司既可通过持有电站资产获得稳定发电收入，亦可择机出售电站获取收益。2023 年公司实现营收43.7 亿元，同比增长36.72%，其中光伏电站开发运营转让、光伏电站EPC、户用光伏电站滚动开发营收分别占总营收的74.4%、6.6%、14.8%。2023 年公司实现利润总额4.69 亿元(剔除减值影响后约为7.25 亿元)，分拆来看：电站转让对业绩税前贡献约3.75 亿元，约占剔除减值影响后利润总额的51.7%，其他3.5 亿元则主要源于发电利润。

存量自持发电装机新旧结构优化，现金创造能力有望改善;增量装机重心南移，良好的经济及消纳环境有望为资产质量提供一定支撑：1)公司自2018 年起开展电站资产交易业务，2020-2023 年分别转让129/448/0/593MW，其中2020-2021 出售项目主要为带补贴项目，新旧项目结构优化助力现金流逐步转好。2)2024 年增量装机主要分布于华东华南区域，良好的经济及消纳环境为增量装机资产质量提供一定支撑，公司装机资产质量有望逐步改善。

年度新增补贴规模较稳定，补贴占发电收入比例下降：2021-2023 年公司新增电费补贴收入规模维持在12~14 亿元水平，较为平稳。2023 年公司发电收入约30.20 亿元，其中补贴收入约13.37 亿元，随着公司平价项目占比提升，补贴占发电收入比例已由2021 年的56.5%下降至2023 年的44.3%。

绿电板块压力客观存在，未回收补贴直接影响新能源资产质量，关注未回收补贴价值释放：

公司存量未回收补贴近60 亿元，占净资产比例约37%。公司应收账款/当前市值规模约56%，与其他绿电运营商相比，公司处于较前列。若补贴欠款得以回收，公司股价有望展现一定弹性。

盈利预测与评级：我们预测2024-2026 年公司实现归母净利润5.16、7.38、7.47 亿元，同比分别增长34.58%/43.09%/1.22%，当前股价对应PE 分别为21/15/15 倍。选取同样具有光伏发电或EPC 业务的芯能科技、林洋能源、太阳能等作为可比公司，其2024 年平均PE为16 倍。考虑到公司装机资产质量逐步转好，随着电站建设与转让节奏加快，以及补贴回收出现转机，公司业绩及股价均有望展现一定弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。