明阳智能(601615)：海上风电及出口海风领军企业 风机制造毛利率改善

风机制造毛利率连续4 个季度提升。(1)2024 年前三季度，公司风机及配件、电站产品销售、风电场发电占比分别为77.18%/10.64%/6.70%，毛利率分别为8.01%/44.56%/59.19%，同比变化-2.67pct/+11.95pct/-2.14pct。24Q3，风机制造业务(不含配件)毛利率为7.90%，连续四季度环比提升。(2)大兆瓦机型销售容量占比提高。2024Q3，公司风机对外销量3.69GW，同比增长6.40%。陆上风机方面，6MW 及以上的机型占比63.43%，同比增长14.08pct。海上风机方面，出货量约为827MW。24 年前三季度，海上风机出货量约为1347MW，8MW 及以上机型占比超过70%。(3)2024 年前三季度，公司营收202.37 亿元，同比-4.14%;归母净利润8.09 亿元，同比-34.58%。

预计2028 全球风电新增装机容量182GW，2023-2028CAGR 为9.4%。(1)市场空间：GWEC 统计2023 全球新增风电装机容量116.6GW，其中中国新增75.79GW。预计2028 年全球新增182GW，2023-2028 的CAGR 为9.2%。

其中海上CAGR 为27.5%。(2)竞争格局：据CWEA 数据，2023 行业CR10集中度高达98.4%，公司在国内市场的占有率为12.8%;公司以294.1 万千瓦新增装机容量进一步巩固了在海上风电的领军地位，占据全国海上风电新增装机容量的40.9%。

在手订单充足，海外业务拓展加速。(1)在手订单充足，海风订单保持前列。

2024 年上半年，公司新增订单为9.73GW，在手订单达到45.36GW。据中国风电新闻网统计，2024 年1-9 月中国风电整机商国内项目中标情况中，公司中标规模为13.99GW，占总中标规模的12.25%，较去年同期提升0.66pct。

在国内海上项目上，公司中标规模为1.51GW，位列前三。(2)继续推进风机大型化，漂浮式风电平台实现多项全球首创。公司已下线MySE18.X-20MW海上风电机组、143 米海上风电叶片、MySE11-233 陆上风电机组等大兆瓦风电产品。其中MySE18.X-20MW 海上风机作为当时全球已下线单机容量最大、风轮直径最大的海上机组，获评“全球最佳海上风电机组”金奖。公司发布了全球单体容量最大的16.6MW漂浮式风电平台“OceanX明阳天成号”，其已正式完成海上安装，预计于10 月底实现并网发电。(3)海外业务拓展加速。截止2024年6月底，公司全球化业务已经实现及潜在订单容量超过2GW;陆风方面，公司在今年成功进入美洲市场，先后在巴西获得两笔订单;海风方面，10 月8 日，公司与国际开发商Renexia 已正式签署2.8GW的Med Wind项目的前端工程设计合同。

盈利预测及估值建议：预计2024-2025 年公司归母净利润分别为10.64 亿元、26.36 亿元，对应EPS 为0.47、1.16 元/股。参考可比公司估值，给予公司2025 年13-16X PE，合理价值区间为15.08-18.56 元，给予“优于大市”评级。

风险提示：竞争加剧，零部件涨价，海外开拓不及预期，海风装机不及预期。