中国神华(601088)：一体化布局的能源巨头 高比例分红的“现金奶牛”

煤炭上下游全产业链布局的能源巨头，煤炭业务竞争优势突出。(1)公司实控人为国务院国资委，具有国资央企背景，是国内市值最大的上市煤企，截至2023年末，国家能源集团持股比例为69.52%;(2)公司2023 年煤炭产量3.25 亿吨、位于上市煤企第一;(3)公司2023 年自产煤吨煤成本179 元/吨，位于上市煤企最低水平;(4)公司深耕煤炭上下游产业链，2023 年煤炭、电力、运输、煤化工业务占营收比例分别为64%、22%、13%、1%，占利润比例分别为72%、12%、16%、1%。

公司长协煤占比高，煤价下行对公司盈利影响有限。(1)公司2023 年年度长协煤销量占自产煤总销量的79.5%;(2)根据港口长协指数定价公式，现货价格对长协价格的影响权重在5%-14%，现货价格下降100 元/吨，长协价仅下降5-14 元/吨;(3)实际情况来看，公司2023 年长协销售价格为500 元/吨，同比下降15 元/吨，作为对比，2023 现货销售价格为640 元/吨，同比下降136元/吨;(4)根据发改委发布的《关于做好2024 年电煤中长期合同签订履约工作的通知》，煤炭企业长协任务量不应低于自有资源量的80%。

公司盈利、分红均有保障。(1)我们认为2024 年煤炭供需仍将维持基本平衡，港口价格(5500 大卡)在边际因素(疆煤外运、长协价格)的支撑下仍将维持在800 元/吨以上;(2)根据国能集团技术经济院的研究，煤炭需求在2028 年达峰，2029-2037 年为峰值平台期，在这个基础上公司的产销量有保障;(3)公司2020 年起分红比例始终大于70%，2023 年分红比例为75%，未来公司资本开支有限，分红比例有望进一步提高;(4)在产销量、价格、分红比例均有保障的背景下，公司未来几年盈利、分红均有保障。

盈利预测、估值与评级：我们认为中国神华作为综合性的能源龙头，具有盈利稳健、规模优势突出、一体化运营的特点，我们预计公司2024-2026 年归母净利润为583.8 亿元、608.3 亿元、638.1 亿元，折合EPS 为2.94 元、3.06 元、3.21元，当前股价对应PE 为14、14、13 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：经济失速下滑;政府进一步调控大宗商品价格;公司产能利用率不及预期;海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。