电投能源(002128)：煤电铝协同发展 成长稳健

煤电铝协同发展的综合能源企业。公司2001 年成立，2007 年登陆深交所，后通过2014、2019 年两次收购快速进入火电和电解铝行业。近年来随着煤炭和电解铝价格的上涨以及新能源装机量的增长，公司营收持续增长，业绩显著改善。截至2024 年9 月30 日，控股股东中电投蒙东能源集团有限责任公司持有公司55.77%的股份，公司实际控制人是国家电力投资集团有限公司。2023 年电解铝、煤炭、煤电、新能源在营收中占比分别为53%、34%、7%、4%，在毛利中占比分别为26%、58%、5%、6%。

煤炭：坐拥大型露天煤矿，盈利能力稳健，资产注入空间较大。公司所属煤矿均为大型露天煤矿，截至2023 年底核定产能4800 万吨/年。公司煤炭开采成本低，且长协煤占比85%左右、售价相对稳定，盈利能力稳健。此外中长期看集团有3500 万吨/年煤炭产能有望注入，助力产能增长。

电解铝：低电力成本，产能有约41%的提升空间。公司以铝载能，实现劣质煤就地转化，近3 年电解铝用电成本仅0.27-0.28 元(不含税)，显著低于行业平均水平。公司目前拥有86 万吨/年电解铝产能，扎铝二期有望于2025年底前投产，届时产能将达到121 万吨/年;同时控股股东旗下还拥有较多电解铝产能。在行业供给端受限、下游新能源、以铝代铜等需求提升背景下，铝价中枢有望上移，叠加氧化铝价格回落预期，电解铝利润有望修复。

火电：拥有大型坑口火电机组，盈利能力有保障。公司拥有依托露天煤矿而建的2×600MW 的大型坑口火电机组，是东北电网直调火电厂主力调峰机组，具备持续盈利能力强、地理位置优越、运输成本低等优势，盈利能力稳健。

新能源发电：高毛利且装机量快速增长，成长空间大。随着公司大力转型发展清洁能源项目，新能源装机量由2021 年的156 万千瓦快速增长至2023 年的455.2 万千瓦，其中上网装机容量约350 万千瓦;2025 年公司规划装机规模将达到700 万千瓦以上。2023 年新能源发电毛利率约54%，远高于公司32%的平均水平，新能源发电业务的快速增长也有望提升公司整体的盈利水平。

盈利预测与估值：预计2024-2026 年归母净利润57/61/67 亿元，对应PE 为8.4/7.8/7.1。我们认为公司股价估值区间在23.0-24.3 元之间，相对于11月19 日收盘价有11%-17%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：煤炭需求下降、新能源项目投产不及预期、安全生产事故影响、电解铝产品售价不及预期等。