潞安环能(601699)：资金增厚债务收窄 价有弹性量增可期

平安观点：

国内喷吹煤领先企业，产量规模稳步上行。公司是山西潞安化工集团旗下主要上市煤企，煤矿资源集中于山西省内，生产动力煤和喷吹煤为主，公司成立于2001 年7 月，2006 年9 月在上交所上市;2019 年收购慈林山煤业100%股权，新增三座矿井、540 万吨/年产能。2020 年，山西省进行规模化煤企改革，形成“2+3”新格局，省国资委将母公司潞安矿业集团100%股权无偿划转至潞安化工集团，截至24H1，潞安化工持有公司61.44%股权。随着公司旗下多座矿井产能核增和规划新建，煤炭产销呈逐年增加趋势，2018-2023 年公司原煤产量年复合增长7.82%，商品煤销量年复合增长7.63%，截至2023 年底拥有矿井23 座，在建5 座、在产 18座，先进产能达4820 万吨，占总产能的98%，在山西省上市煤企中，公司煤炭规模排名靠前，2023 年产销量排第二。同时，集团尚有一定注资潜力，潞安集团包括在建在内的10440 万吨/年产能中，尚有19 座矿井-5710万吨/年产能未注入上市公司，未资产证券化产能占集团总产能的54.7%，未来公司有望继续承接集团煤矿项目，进一步提升煤炭产能规模。

货币资金显著增厚，资产负债结构优化。2021 年煤炭供需错配、市场煤价高涨，公司归母净利润和经营活动产生的净现金流大幅增加，货币资金显著增厚，2022 年公司使用部分资金偿还了大额负债，有息负债规模同比减少了近150 亿元，资产负债率和有息负债率大幅下降，偿债压力显著减小;截至2024 年三季度末，公司货币资金是有息负债的14.75 倍，有息负债规模仅余15.64 亿元，有息负债率降至1.69%，利息费用率降至1.0%左右，当前现金流充裕，债务风险已降至较小水平。

积极响应国家倡导，现金分红率大幅上调。公司多年维持30%左右分红率，为积极响应国家鼓励上市企业合理提高分红率的倡导，同时随着煤价抬升、利润增厚，2022 年分红率显著上调至60%左右，2023 年现金分红占经营活动产生现金流净额的比例高达53.7%，据公司计划，2024 年分红率或仍将稳定在60%。假设2024 年公司归母净利同比减少55.1%至35.54亿元(据本报告预测)，现金分红率和2023 年保持一致，截至2024 年11月12 日，公司股息率约为4.6%，高于十年期国债利率约2.5 个百分点。

市场煤价走势判断：需求预期改善，煤价稳中有升。动力煤：今年动力煤整体走势稳中有降，上半年同比下降14.4%，8-9 月我国火电发电量重回同比正增长，动力煤价企稳回涨，9 月中下旬以来，随着夏季耗电旺季结束，重点电厂煤炭日耗回落，后续需求等待供暖旺季的来临，但基本会在预期内，因此煤价仍将以稳为主，我们预期四季度秦皇岛港动力末煤(Q5500)均价在890 元/吨左右。喷吹煤：今年以来受地产行业景气偏低、建材成交数据较差的影响，喷吹煤价格同比下降，但自9 月下旬以来，传统建材旺季到来，叠加一揽子宏观经济刺激政策密集出台，粗钢高炉开工率回暖、铁水产量见底回升，喷吹煤价格企稳回升。我们认为本轮钢材价格的快速拉涨是多项利好政策驱动下的预期改善，实际下游刚需仍未明显改善，因此上涨缺乏实质性动力，但价格重心上移后钢厂盈利出现环比修复，终端钢厂需求改善对喷吹煤市场价提供一定支撑，我们认为后市喷吹煤价仍以持稳为主，重点关注地产政策实施效果和重点钢材表需实际回暖情况。

盈利预测及投资建议：潞安环能作为国内规模上位列第二梯队的喷吹煤领先生产企业，盈利能力居前，产销量逐年稳步增加，相对低长协比例使得公司煤炭售价弹性较大，后市煤价企稳回升，公司业绩有望回暖;同时，自2022 年公司偿还大额有息负债后，资产负债结构持续优化、货币资金显著增厚，且集团尚有一定注资潜力，公司充裕的现金流可为未来煤矿收购和产能扩张提供资金支持。预测2024-2026 年公司营收分别为358.52、376.17、386.64 亿元，归母净利润分别为35.54、40.21、43.17 亿元，对应2024 年11 月15 日收盘价PE 分别12.6、11.2、10.4 倍。公司煤炭储量和产量规模排名靠前，量价具有一定弹性;偿债压力小、现金流充裕，高分红兑现率较高;同时，集团注资尚具潜力，未来煤炭产能仍有提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：1、国内煤炭产量超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，则可能造成煤炭产量大幅增加、供应过剩的风险。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、供暖季耗煤需求不及预期，地产政策实施效果未达预期的风险。若后市冬季供暖所需煤炭消耗量不及预期，煤炭库存持续高位，可能导致动力煤价缺乏支撑;若地产政策效果未达预期，钢材需求难回暖，可能导致喷吹煤价重新回落。4、煤企资本开支增加，股息率和分红比例下调风险。如果煤企大幅调增资本开支，加大基建项目开发力度，则一方面可能导致煤炭供应增幅超预期，另一方面用于股息分红的现金减少，可能造成煤企下调股息率和分红率。