晶科能源(688223)：出货稳居龙一 保持技术领先优势

光伏主产业链竞争持续，组件一体化各环节盈利承压。公司成立于2006年，并在22 年上市，目前已经发展为全球领先的一体化组件龙头企业，近10 年组件出货保持行业前五，24H1 位列组件出货龙一。2023 年公司进军储能市场，4GWh 储能系统产线成功投产，发布覆盖源网侧、工商业和户用侧的全面储能解决方案，位列BNEF 2024 年储能Tier 1 供应商，形成光伏+储能”业务模式。公司2024Q1-3 营收717.7 亿元，同比-15.7%，归母净利润12.1 亿元，同比-80.9%，毛利率9.7%，同比-6.1pct，归母净利率1.7%，同比-5.8pct;其中2024Q3 营收245.2 亿元，同环比-22.1%/+1.5%，归母净利润0.1 亿元，同环比-99.4%/-38.9%，毛利率11.8%，同环比-5pct/+4.2pct，业绩符合预期。

出货稳居龙一，2024Q3 美国交付大增。公司24Q1-3 组件销售约67-68GW，其中24Q3 出货23.8GW，同增12%，N 型组件出货占比约85%。

我们测算公司24Q3 组件单价约1 元/W(不含税)，对应单瓦盈利0.2-0.3 毛(冲回公允价值变动)，优于行业，原因：24Q3 公司美国出货约为4GW，出货占比提升至15-18%，致使公司毛利率明显改善至11.82%，环比提升4.21pct。我们将24 年公司出货预期下调，我们预计公司24 全年出货90-100GW，其中美国出货占比5-10%;出货稳居龙一。

动态保持技术优势，海外募资增强竞争力。到2024 年底公司将形成硅片/电池/组件产能120/95/130GW，通过LECO 等技术优化，公司组件当前平均效率26.1%、黄金线效率26.3%，预计2024 年底可达26.5%，未来三年将以年均0.5%的速度提效至28%;2024 年10 月公司公告计划发行境外GDR 不超过人民币45 亿元(或等值外币)，用于美国1GW高效组件、山西二期14GW 一体化生产基地建设项目及补流或还款12.6亿;可强化海外产能布局，优化资本结构，增强公司核心竞争力。

经营性现金流明显改善，审慎原则计提影响部分利润。公司2024Q1-3期间费用51.1 亿元，同比+18.5%，期间费用率7.1%，同比+2pct，其中2024Q3 期间费用21.9 亿元，期间费用率8.9%，同环比+2pct/+4.5pct;2024Q1-3 经营性净现金流-3.6 亿元，其中2024Q3 经营性净现金流12.5亿元，同环比-77.3%/-144.9%;2024Q3 公司其他收益4.32 亿元，主要为政府补贴，公允价值变动-5.75 亿元，主要为24Q1 新疆股权出售时的业绩承诺谨慎计提的减值。

盈利预测与投资评级：考虑公司24 年出货预期下调，我们下调公司24年盈利预测，考虑后续行业需求逐步恢复以及美国出货提升拉高盈利能力，上调公司25、26 年盈利预测，我们预计2024-2026 年归母净利润为7.84/40.80/60.61 亿元( 前值为12.9/31.2/39.6 亿元) ， 同比-89%/+421%/+49%，考虑后续需求恢复组件盈利有望继续修复，同时美国市场持续拓展提高盈利能力，维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。