通威股份(600438)：业绩环比改善明显 公司继续巩固领先优势

三季度业绩环比显著改善。2024 年前三季度，公司实现营业收入682.72 亿元，归母净利润-39.73 亿元;24Q3，实现营业收入244.75 亿元，环比增长1.03%，归母净利润-8.44 亿元，环比大幅减亏，毛利率8.90%，环比提升3.47pct，经营活动现金净流量20.27 亿元，货币现金与交易性金融资产合计达310.93 亿元，现金状况良好。

硅料：先进产能投放，行业底部有望反转。24Q3，公司继续推动降本增效，乐山、保山基地也处于丰水期电价，硅料的生产成本环比二季度显著降低，高纯晶硅业务实现环比减亏。目前内蒙三期20 万吨项目已投产，正处于产能爬坡期。我们认为凭借新产能的规模和技术优势，公司有望进一步巩固硅料的成本优势。根据中国有色金属工业协会硅业分会公众号，通过供给侧结构性改革，有望推动晶硅光伏行业走回正常轨道，我们认为提升能耗、品质等标准，加强行业自律等措施将加速价格回归合理和实现优胜劣汰。

电池片：N 型产能快速上量，研发不断取得突破。公司的TNC 电池片处于行业领先水平，目前公司已完成所有PERC 产线改造，双流 25GW TNC 电池新项目也已逐步投产，预计年底N 型电池产能将超过100GW。根据通威股份公众号，10 月30 日，公司THC 210 异质结组件最高输出功率达到776.2W，光电转换效率达到24.99%，23 年以来第9 次刷新纪录。我们认为公司对TOPCon、HJT、BC、叠层等均有深厚的研发积累，将保障公司在未来量产过程中取得领先。

组件：陆续签订海外大单，海外占比逐步提升。公司的组件业务目前正快速成长，根据通威集团公众号援引CCTV 报道，24 年以来，通威新增开发南非、阿联酋等重要市场，并相继获得西班牙、罗马尼亚等海外知名客户组件订单，公司海外业务的占比在持续提升。10 月23 日公司与澳大利亚分销商BlueSun Group 签署战略分销协议，未来5 年将向其提供1GW 组件。公司月度海外组件出口占比已增长至10%左右，我们认为海外出货占比有望不断提升。

盈利预测和估值分析：2024-2026 年，我们预计公司每股净资产分别为11.31/12.27/14.07 元，参考可比公司PB 均值，我们给予公司25 年3.0-3.2倍PB，对应合理价值区间为36.82-39.28 元，给予“优于大市“评级。

风险提示：新技术研发不及预期;新业务布局不及预期;产品价格波动;政策风险;业绩下滑的风险;需求不及预期;原材料价格波动风险。