三一重能(688349)：风机业务收入高增 盈利能力边际向上

事件：三一重能发布2024 年中报，上半年，公司实现营业收入52.08 亿元，同比+34.88%，实现归母净利润4.34 亿元，同比-46.92%;单Q2，公司实现营业收入35.53 亿元，同比+51.09%，实现归母净利润1.68 亿元，同比-49.82%。

风机业务高速增长，未来增长有望延续。

①规模上，公司收入跑赢行业：根据国家能源局，2024 年上半年，中国新增风电并网装机容量25.84GW，同比+12.4%，受项目开工延后影响，装机容量增长相对平缓。行业稳增长背景下，公司风机及配件收入49.17 亿元，同比+68.1%，收入占比93.13%，其中国内陆风销售3.3GW，同比+121%，创历史同期最好交付成绩，公司表现显著优于行业，反应的是订单高增后市场份额提升的结果。

②结构上，风机大型化趋势显著：2024 年上半年，公司风机功率结构上，4MW 及以下风机收入6.4 亿元，同比-50.19%，总收入占比12.29%，同比-20.53pct;5MW 及以上风机收入42.09 亿元，同比+173.85%，收入占比80.82%，同比+41.56pct。顺应行业发展趋势，公司大型化风机已成长为收入贡献的绝对主力。

③订单上，在手订单充沛有望支撑业绩持续增长：2023 年全年，公司风机销售容量7.24GW，新增订单14.1GW，新增订单创历史新高，实现突破式增长，驱动公司2024 年上半年收入持续高增;截至2023 年底，公司在手订单15.89GW，订单规模充沛，有望支撑公司全年业绩持续向好增长。

风机盈利能力环比边际改善，下半年业绩有望回升。2024 年上半年，公司毛利率、净利率为16.01%、8.21%，同比-8.02pct、-12.65pct。盈利能力下滑主要系行业竞争加剧导致毛利率下降、风场转让进度延后导致投资收益减少。

毛利率方面：根据金风科技，2021-2023 年中国风机招标均价约2625、1879、1655 元/kW，风电行业进入平价时代，我们判断公司毛利率的下滑系过去均价下降订单兑现为收入所致;从边际变化来看，较去年下半年，公司上半年毛利率环比+4.82pct;风机业务毛利率15.13%，环比+6.14pct，已连续两个季度改善，处于行业领先水平，叠加上半年风机招标均价约1509 元/kW，降幅收窄、较最低点企稳回升，我们认为公司毛利率未来有望持续改善。

②净利率方面：2024H1，公司期间费用率合计15.33%，同比-4.58pct;销售/管理/财务/研发费用率为5.14%、4.91%、-1.78%、7.07%，同比-1.45pct、+0.12pct、+0.74pct、-3.99pct，公司通过战略联盟、资源锁定、研发创新等降本方法的实施，费控工作初见成效。公司净利率下降主要系天气影响风场建设、转让进度，导致投资收益减少。截至6 月末，公司在建自建风场规模超2GW，下半年风场建设、转让进度预计加快，有望助推公司业绩改善。

“大兆瓦+海风”持续推进，海外业务取得突破。

①风机整机方面：上半年，公司8.5-11MW 产品已获得批量订单;15MW 陆上风电机组已完成技术开发、基本完成机组试制，并同步进行共平台海上机型拓展开发;内蒙古中标共150 台10 兆瓦机组;海上风电机组认证有序推进，SI-23085 样机于2023 年6 月并网，经过测试验证，于2024 年5 月获取型式认证证书。公司持续推动大型化与海上风机的开发和优化;

②海外业务方面：上半年，公司完成首个印度项目的吊装发电;在印度、东南亚、中东区域中标多个项目，在谈合同装机容量规模较大，全年海外新增订单有望实现高速增长。并且，公司加快海外产能建设，推动印度工厂扩产，筹备哈萨克斯坦工厂建设，加强海外保供能力。公司海外布局的持续突破有望为未来国际化业务发展打下坚实基础。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年的收入分别为184.2、230.3、284.6 亿元，增速分别为23.3%、25%、23.6%，净利润分别为21.1、25.4、30.4 亿元，增速分别为5.3%、20%、19.8%。三一重能风机主业高速增长，市场份额持续提升，盈利水平有望边际改善，给予买入-A 的投资评级，12 个月目标价为29.12 元，相当于2025 年14X 的动态市盈率。

风险提示：下游新增装机不及预期，项目开工进度不及预期，大兆瓦与海上风机拓展不及预期，海外业务拓展进度不及预期