协鑫集成(002506)：轻装上阵 N型大尺寸产能优势凸显

聚焦光储中下游的优质企业。2024H1，公司实现营业收入81.13 亿元，同比增长44.73%;实现归母净利润4333.44 万元，同比下降61.15%。2024H1，光伏产业链各环节存在阶段性、结构性去落后产能过程，产品售价持续波动，行业竞争加剧，公司深耕国内市场，调整接单策略，24H1 实现国内中标规模及组件开工率居行业前列，组件出货量及营业收入同比大幅增长;但受组件产品价格调整影响，公司净利润同比有所下降。

光伏行业处于底部区间，N 型迭代加速。1)光伏需求持续向好，供给宽松导致行业价格处于底部。光伏需求持续向好，我们预期2024 年全球新增光伏装机有望达500GW。供给宽松下行业竞争加剧，产业链价格处于底部，但阶段性供需错配导致的波动不会改变行业发展长期向好的趋势，随着落后产能的逐步出清，及国家相关主管部门、地方政府及各行业主体合力促进光伏行业高质量健康发展，光伏行业各产业链价格有望逐步回归正常水平。2)电池片N 型迭代加速，组件行业竞争激烈。据CPIA 统计，23 年N 型电池片占比约26.5%;24 年N 型迭代加速，根据infolink 预测，24 年N 型占比或将达到79%。根据索比光伏网，24Q1 组件出货CR4 超55%， CR10 接近86%，组件集中度有所提升，行业竞争激烈。

N 型大尺寸产能优势明显，光储协同发展可期。1)布局N 型大尺寸产能，产品、品牌、渠道优势显著。公司在行业内前瞻性全面淘汰落后产能，大尺寸高效组件产能和N 型TOPCon 电池产能稳步扩张，截至2024 年8 月，公司拥有30GW 高效大尺寸组件产能和14GW 大尺寸TOPCon 电池产能;2022 年以来，公司组件出货恢复增长，2024H1 公司光伏组件出货量位居全球前八名。公司坚持技术创新，多年沉淀积累，产品、品牌及渠道优势明显;此外，公司推出碳链产品，低碳优势明显。2)系统集成稳步推进，储能业务重整旗鼓。2024H1，公司系统集成业绩翻番，各项业务全面突破;2023 年，公司储能业务实现了销售渠道的建立和业绩的初步积累，全年实现储能储备项目超过1GWh，国内业务满足电网侧和电源侧大型储能项目的投标资格;海外业务利用 OEM+自研产品的模式，产品通过26 项国际认证。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年营收分别为197.72/284.87/380.27亿元，对应增速分别为23.8%/44.1%/33.5%，归母净利润分别为0.77/4.03/6.21亿元，对应增速分别为-51.4%/425.9%/54.0%，根据9 月20 日收盘价计算，对应PE 为136X/26X/17X。公司轻装上阵，N 型大尺寸产能优势明显，光储协同发展可期，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、新增产能/新技术推进不及预期、原材料价格波动超预期、资产减值风险等。