恒源煤电(600971)：皖北煤企稳健运行 联营火电贡献增量

安徽省属企业，业务以煤为基、联动电力，分红稳中有升。公司2004 年在上交所上市，是安徽省最早上市的煤炭公司，控股股东为皖北煤电集团。煤炭销售为核心业务，除2014、2015 年，近十年贡献煤炭毛利占总毛利比重均在90%以上，其他业务包括电力、铁路运输、公路运输、建筑材料等。公司注重股东回报，2019-2023 年股利支付率稳中有升，2023 年派发现金分红总额10 亿元(含税)，分红比率50.10%。

煤炭业务：现有资源储量充足，资产注入预期仍存。截止2023年，公司煤炭资源总量11.05 亿吨，可采储量约5.57 亿吨，可采年限约51 年，矿区分布在安徽省淮北市和宿州市，下辖五个矿井核定产能1095 万吨/年。目前控股股东皖北煤电集团尚有1660 万吨/年产能，未来不排除在满足条件后注入上市公司，有望进一步增加公司煤炭资源储备。

电力业务：联营火电贡献增量，发展绿电优化布局。公司目前参控股在运火电厂合计权益规模550MW，2023 年仅钱营孜发电和宿州热电实现盈利。在建钱营孜发电二期项目1000MW 机组预计2024 年底落地，投产后公司火电权益装机规模相较目前提高91%。

该项目是安徽省“十四五”期间的重点电源项目，投产后预计年发电量可达50 亿千瓦时，并提供80 万千瓦的调峰容量。同时，为更好实现火电与新能源产业的协同发展，2023 年3 月公司设立皖恒新能源有限公司，现金出资4.4 亿元投资建设钱营孜发电公司二期扩建项目配套的80 万千瓦新能源项目。据Wind 投资者平台的回复，一期30 万千瓦风电项目于2023 年底完成核准，预计2025 年建成;二期50 万千瓦项目会待一期项目建成后再按照规划推进。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年分别实现营业收入76.73亿元、78.12 亿元、79.21 亿元，增速分别为-1.5%、1.8%、1.4%，2024-2026 年分别实现净利润16.67 亿元、18.11 亿元、19.09 亿元，增速分别为-18.1%、8.6%、5.4%。公司地处两淮基地，动力煤与炼焦煤价格均以长协形式销售，一定程度增强其业绩稳定性。

同时，安徽省电力消费增长驱动煤炭消费量持续增加，为公司长期发展奠定良好基础，期待公司后续集团资产注入与火电厂落地带来的成长空间。首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级，给予公司2024 年7.5xPE，对应6 个月目标价为10.43 元。

风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格风险、生产安全风险、环保风险、区域利用小时数下滑的风险、电价下降风险、业绩预测模型误差超预期、分红比例不及预期。