兖矿能源(600188)：煤化一体龙头 成长弹性兼具

投资要点

以煤为基，一体化布局的全球能源龙头。兖矿能源成立于1997 年，是中国动力煤龙头企业，华东地区最大煤炭生产商，其前身兖州煤业由原兖矿集团(现山东能源集团)独家发起设立。近年来，通过“外延+内伸”并举，公司形成以煤炭生产为基础，煤炭深加工和综合利用一体化的国际化大型能源企业。2020 年山东省委、省政府站在保障全省能源安全的战略高度，将原兖矿集团和原山东能源集团联合重组，形成新山东能源集团。2023 年通过现金方式收购鲁西矿业及新疆能化51%股权，实现优质资产注入，形成山东、陕蒙、新疆、澳洲为核心的产业格局。截至2024H1，公司实现营收723 亿元，同比下降24.07%;实现归母净利润76 亿元，同比下降31.64%。

成长&弹性兼具，煤炭业务打造国内外双轮驱动。1)新产能释放&现有产能恢复，长期战略规划清晰。公司主业起步于山东，后拓展至晋陕蒙新以及澳洲等资源丰富地区。截至23 年末，根据我们统计，公司在产核定产能约为2.45 亿吨。2024年在建万福煤矿(180 万吨/年)将正式投产，2025 年五彩湾四号露天矿一期(1000万吨/年)投产，后期随着新产能释放及现有产能恢复，未来产销仍有增量。根据规划，公司5-10 年内煤炭产量将达3 亿吨，2023 年公司产量仅1.3 亿吨。截至2023 年底，山东能源集团(除兖矿能源)拥有煤炭资源储量175 亿吨，核定产能达9528 万吨，且集团还拥有在建产能合计 1400 万吨，根据目标，远期或有资产注入预期。2)我们认为公司煤价弹性较大，上行周期下有望迎量价齐升。公司动力煤价格具有一定弹性，同时澳洲煤价不受长协政策约束，2021 年/2022 年受益于公司高弹性的销售结构，煤炭售价同比增长69%/36%，且中长期来看，在行业资本开支下滑、供给增量有限而需求持续增长的背景下煤价长期看涨，公司业绩在下一波涨价周期有望受益量价齐升。

产业延伸谋转型，聚焦高端化工新材料。在高端化工新材料方面，公司通过自建和收购已打造山东鲁南化工、陕西榆林能化、内蒙古荣信化工、陕西未来能源、新疆能化5 个高端化工园区。2023 年，公司化工品产量达858.7 万吨，创历史新高。

根据公司在2021 年发布的《公司发展战略纲要》中提出：力争5-10 年化工品年产量达2000 万吨以上，远期成长优异。海外方面，公司拟收购高地资源，高地资源的主要业务为钾肥项目的开发，该交易将有助于兖矿能源加强钾肥业务，整合旗下资源。

资产结构优化，分红承诺彰显企业价值。1)完成H 股配售募资，资产负债结构优化。公司在2024 年6 月以17.39 港元价格，成功配售2.85 亿股H 股，募集资金净额约49.3 亿港元，占本次发行后公司已发行H 股数量约9.09%。本次募资金额将集中用于资产储备及降低资产负债率，公司资本结构有望迎来优化;2)分红方面，公司于2023 年发布公告，提出将2023-2025 年度利润分配政策确定为年度扣除法定储备后净利润的约60%。根据利润分配方案，2023 年公司拟派送红股0.3 股，现金分红公司115 亿元，分红率为57%，对应2024 年9 月2 日收盘价对应A 股股息率为10%，H 股股息率为16%，高股息凸显投资价值 。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2024-2026 年合计收入分别为1455/1494/1528 亿元，归母净利润分别为149/167/172 亿元，EPS 分别为1.49/1.66/1.72 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1)煤炭价格超预期下行;2)国内经济复苏力度不及预期;3)化华东工品价格超预期下跌。