淮北矿业(600985)：煤炭量价齐跌拖累短期业绩 中长期成长可期

投资要点：

24H1 归母净利同比-18%，其中Q2 环比-15%。24H1 公司实现营业收入/归母净利372.4/29.4 亿元，同比-0.2%/-18.2%。其中Q2 单季归母净利13.5 亿元，环比/同比-15.4%/-8.9%。

24H1 煤炭业务外销量同比-18%，售价/成本同比-10%/-16%。1)产销量：

24H1 公司商品煤产/外销量1032/803 万吨，同比-8.9%/-18.2%，其中Q2 单季商品煤产/外销量509/401 万吨，环比-2.9%/-0.5%，公司产销量下降主因是安监影响，预计Q3 逐步好转。2)售价：24H1 商品煤综合售价1144 元/吨，同比-9.9%，其中Q2 单季售价1112 元/吨，环比/同比-5.5%/-2.6%。3)成本：24H1 单位综合成本565 元/吨，同比-15.7%，其中Q2 单位综合成本537 元/吨，环比/同比-9.4%/-13.8%。4)毛利：24H1 煤炭业务实现毛利46.5亿元，同比-20.8%，其中Q2 毛利21.5 亿元，环比-2%。24H1 毛利率50.6%，同比+3.5pct，其中Q2 毛利率51.7%，环比/同比+2.1/+6.3pct。

焦化板块亏损同比收窄，甲醇综合利用制60 万吨无水乙醇项目投产有望贡献利润。1)焦炭：24H1 公司焦炭产/销量170/170 万吨，同比-1.8%/持平，销售均价2127 元/吨，同比-15.8%，原料煤采购均价1692 元/吨，同比-16.4%。

2)甲醇：24H1 公司甲醇产/销量16/11.8 万吨，同比-35.2%/-53.1%，销售均价2177 元/吨，同比持平，产销量减少主要为甲醇综合利用项目投产、碳鑫科技暂停甲醇生产。Q2 单季，甲醇产/销量7/3.6 万吨，环比-22.8%/-55.2%。

3)盈利：24H1 焦化部门营收51.2 亿元，同比-9.4%;毛利-3.7 亿元，亏损同比收窄(23H1 毛利-4.6 亿元)。24H1 子公司临涣焦化(权益比例67.65%)营收/归母净利47.5/-4.9 亿元(23 年同期54.2/-4.8 亿元)，全资子公司碳鑫科技实现营收/归母净利3.65/-1.61 亿元(23 年同期实现2.25/-1.94 亿元)，煤化工子公司亏损同比有所收窄。此外，甲醇综合利用制60 万吨无水乙醇项目进入全面调试生产运行阶段，即将形成公司新的利润增长点。

在建项目稳步推进，电力板块再添新能。在建矿井进度加速推进，陶忽图矿主井井筒完成施工，力争2025 年底建成;2024 年4 月，聚能发电2×660MW超超临界发电机组项目正式开工，项目预算54.2 亿元，截至24 中报进度9.8%;孙疃、青东60MW 集中式水面光伏项目部分并网发电。

盈利预测与估值。我们认为公司煤焦一体化，盈利兼具稳定及弹性。我们预计公司24~26 年归母净利为50.5/73.8/77.3 亿元，EPS 为1.88/2.74/2.87 元，根据可比公司估值，给予公司2024 年9~11 倍的PE，对应合理价值区间为16.88~20.63 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。