佛燃能源(002911)：供应链贡献营收增长 毛差改善盈利提升

核心观点：

供应链业务驱动收入高增，上半年业绩同比+5.4%。公司发布24 年半年报，实现营收141.24 亿元(同比+27.4%)，归母净利2.89 亿元(同比+5.4%)，其中Q2 归母净利2.08 亿元(同比+6.4%)。收入高增主要系供应链业务贡献，燃气业务收入略降。业绩增速小于营收增速，主要系供应链业务利润率偏低，但燃气业务毛差扩大。24H1 毛利率6.4%(同比-0.4pct)，经营性现金流0.98 亿元较24Q1(-5.24 亿元)已转正。近年持续高分红，按70%分红率测算24E 股息率4.5%+。

燃气业务毛差扩大，分板块毛利率有所提升。分业务来看，24H1 城燃板块营收同比-12.6%，毛利率同比+1.97pct，主要系购气价格下降。上半年供应链业务实现营收67.52 亿元(同比+155.5%)，毛利率同比+0.77pct。公司积极拓展氢能、热能、光伏及储能等新能源业务，努力打造综合能源供应商，上半年新能源和延伸业务的毛利率均有提升。

看好中长期气量增长，顺价执行利润稳健。气量端，24H1 天然气供应量24 亿方(同比持平)，其中Q1 同比+3.2%，Q2 同比-2.6%，或系短期下游需求放缓。看好气价回落带动长期气量增长，根据佛山市发改委规划，十四五、十五五的天然气消费规模CAGR 为20-25%、10-15%。气价方面，公司非居民气占比超95%，近期佛山市发改委重申非居价格联动机制，顺价的及时性利于稳定毛差，测算24H1 城燃业务毛差提升约0.03 元/方(同比+10.9%)，对应毛利率超过22、23 年。

盈利预测及投资建议。预计24-26 年归母净利润分别为9.7/10.6/11.4亿元，对应最新PE 估值13.8/12.6/11.6 倍。城燃业务盈利反弹、供应链业务规模化、业绩稳健保障分红。参考可比公司给予公司2024 年15 倍PE，对应合理价值11.25 元/股，给予“买入”评级。

风险提示。宏观经济影响需求;原料价格波动风险;气价政策风险。