长江电力(600900)：长江干流驭水而行 六库联调彰显大水电价值

运营长江干流六座水电站，位居水电行业龙头地位：公司为三峡集团旗下主要大型水电经营主体，现运营管理长江流域的乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡及葛洲坝六座梯级电站。截至2023 年底，公司总装机71.8GW，2023 年全年发电量2762.63 亿度电，现为中国最大电力上市公司。

乌白资产顺利收购，扩机增容稳步进行：2023 年公司完成对乌东德、白鹤滩两座电站资产的收购，公司总装机容量由45.6GW 增长至71.8GW，涨幅57.46%，国内总设计发电能力由1918.5 亿千瓦时增长至2932.03 亿千瓦时，增幅52.83%。公司积极推进溪洛渡、向家坝及葛洲坝的扩机增容工作，铭牌变更及扩机预计增加装机容量共390 万千瓦，2024 年项目进度有望加速。

丰水年六库联调效益进一步释放，电价机制尽显水电价值：厄尔尼诺有望增加次年夏季来水，梯级电站联合调度有望减少弃水、抬高水头，预计公司六库联调在四库联调基础上年增发电量60-70 亿度电。公司枯期留存川滇电量享受市场化高价，外送电量定价基准优化支撑公司综合上网电价水平。

大水电业绩质量远超同业，现金分红充分回报股东：公司大水电业务盈利能力与业绩稳定性良好，毛利率与ROE 位居行业前列。公司乐于以现金分红回报股东，2023 年分红比例、股息率为73.66%、3.9%，稳居行业前列。公司发挥现金流优势围绕水电清洁能源主业积极对外展开投资，2024Q1 投资收益/归母净利比率提升至22.70%。

投资建议：公司稳居水电行业龙头，2024 年来水修复、六库联调有望提高发电量。我们预计公司2024/2025/2026 年实现营业收入873.08/892.62/907.94 亿元，归母净利347.39/362.86/371.16 亿元。对应PE 分别为20.81/19.92/19.47 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：来水不及预期;电价水平变动;六库联调增发效益低于预期。