长江电力(600900)：乌白注入调六库 抽水蓄能开新篇

投资要点：

六库联调强化水电核心，抽水蓄能开展新篇章。

公司此前在溪、向、三、葛四库时期即已是全球最大的水电公司。

2023 年收购乌东德和白鹤滩水电站，通过六库联调实现“4+2≥6”，进一步增强了水电基本盘。国际业务方面，公司在2023 年取得显著成绩，净利润达14.5 亿元，海外项目如巴基斯坦卡洛特水电站等平稳推进。新能源领域，公司成功运营“水风光储”一体化基地，2023 年光伏、储能规模均突破1GW，绿电绿证交易规模稳步扩大。托管长龙山、开工张掖&菜籽坝、拿下休宁，10GW+的抽水蓄能宏图初展。

稳健经营与高分红：债务优化助力业绩平滑。

近年公司经营性现金流净额稳健增长，现金流充裕，确保维持稳定的高分红比例，增强股东回报。根据公司22-24 年的股东分红回报规划，2016 年至2020 年每股现金分红不低于0.65 元，2021 年至2025 年分红比例不低于当年净利润的70%，彰显了对股东利益的重视和财务稳健性。截至2023 年，公司有息负债总额达到2887 亿元人民币，资产负债率上升至62.9%，主要是由于乌、白水电站的收购。2024Q1，公司财务费用同比减少2.96 亿元人民币，减轻了财务负担，同时有效平滑了业绩波动性。

水电行业春风得意，抽水蓄能蓄势待飞

1Q24，全国水电发电量同比增长2.2%，A 股水电板块营收、归母净利润同比增长5.6%、18.4%，净利率提升7.85pct，行业在春风中逐步回暖。2014 年起，国家发改委调整水电上网电价，形成独立电价、省内标杆电价和跨省跨区协商电价三种模式，为水电行业市场化奠定基础。2022 年，江苏省按照联动机制给雅砻江送苏电量涨价，大水电作为低价、清洁、可控的优质电源，外送电价有望迎来涨价窗口期。面对大型水电开发的后期，抽水蓄能成为转型方向之一，公司利用水电领域经验积极布局，有望创造下一个增长极。

盈利预测与投资建议

我们预测24-26 年公司营收分别为875.81、880.59 和885.59 亿元，归母净利润分别为350.12、364.53 和378.41 亿元，EPS 分别为1.43/1.49/1.55 元，对应8 月5 日收盘价PE 分别为20.9/20.1/19.3 倍。

首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

水库流域来水偏枯;需求下降导致电力销售受阻;电价市场波动性增加。