桂冠电力(600236)：广西水电龙头 业绩全面修复

广西水电龙头，来水修复业绩显著提升。桂冠电力是广西省水电运营龙头，实控人为中国大唐集团(截至24Q1 持股51.55%)，广投集团持股22.3%，另外长江电力自2019 年来多次增持，合计持股达10.7%。截至23 年底，公司控股装机容量达1302 万千瓦，其中广西省电源装机占比达87.6%;公司水/火/风/光装机容量分别为1024/133/79/66 万千瓦。2023 年公司营业收入80.9亿元，YOY-23.9%;归母净利润12.3 亿元，YOY-61.8%。公司发布业绩预告，预计24H1 归母净利13.87-14.87 亿元，YOY+51.9%-62.9%，主因来水修复，水电发电量YOY+27%。

聚焦红水河核心水电资产，24 年水电业绩有望提升。1、红水河是公司水电核心开发流域，公司拥有红水河十级电站中的六座，总装机达847 万千瓦。另有176 万千瓦水电装机分布在沿渡河等其他流域。2、受23 年来水偏枯影响，公司水电发电量/利润总额YOY-41.5%/-68.1%。测算水电度电收入0.228 元/度，YOY+1.4%，度电利润0.063 元/度，YOY-45.3%。3、若24 年来水恢复多年平均水平3122h，测算公司水电利润有望达35 亿元，同比增加21.8 亿元。

4、公司储备项目包括松塔电站360 万千瓦、龙滩二期140 万千瓦、八渡电站34 万千瓦，已投产的水电机组折旧陆续到期也将推动成本下行，拓展水电盈利空间。

煤价下行，火电盈利有望修复。1、截至23 年公司火电装机达133 万千瓦，全部属于广西合山火电厂。2、23 年公司火电收入20.62 亿元，YOY+45.64%，火电利润总额-1.5 亿元，22 年为-2.7 亿元。测算火电度电收入0.455 元/度，YOY-0.08%，度电利润-0.033 元/度(22 年为-0.087 元/度)。3、假设全年综合煤价下行100 元/吨，我们预计公司火电利润总额有望达0.4 亿元，同比增加1.9 亿元。

新能源建设持续发力，盈利性与成长性可期。1、公司近年来在广西、山东、贵州等地重点布局新能源，2023 年风电/光伏总装机分别为79/66 万千瓦。2、测算公司风电/光伏度电收入为0.516/0.367 元/度，YOY-2.3%/-7.0%，度电利润为0.176/0.159 元/度。3、假设24-26 年项目每年投产约60 万千瓦，预计公司新能源业务有望稳步健康发展。

盈利预测与估值。我们预计公司24-26 年0.39/0.43/0.45 元。可比公司24 年平均PE 20 倍，公司公告24 年分红比例不低于70%，现金流稳定性与分红比例向大水电靠拢，可以给予估值溢价，给予公司24 年20-22 倍PE，对应合理价值区间7.8-8.58 元，首次覆盖给予优于大市评级。

风险提示。来水不及预期，煤电盈利不及预期，风光收益波动影响公司业绩。