华能水电(600025)：电站投产带来短期弹性 风光水储一体化发展打开长期空间

2024Q1 收入端表现稳健，利润端表现亮眼

2023 年，公司实现营业收入234.61 亿元，同比(调整后)减少0.51%;实现归母净利润76.38 亿元，同比(调整后)增长5.58%。从收入端来看，2023 年受上半年来水偏枯和部分水库发电能力转蓄能等因素影响，公司发电量出现下滑，同比减少4.04%，2023 年公司平均结算电价同比提高2.96%，促进公司收入总体保持稳定。从利润端来看，2023 年公司优化债务融资结构，通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行成本管控，财务费用同比减少14.14%，促进公司利润稳健增长。2024Q1，公司实现营业收入44.2 亿元，同比(调整后)增长3.58%;实现归母净利润10.65 亿元，同比(调整后)增长17.25%。2024Q1，受部分水库蓄能未完全释放、托巴水电站蓄水以及云南省新能源大规模投产等多方面因素影响，公司发电量同比减少7.17%，预计上网电价提升促使公司收入端表现较为稳健。从利润端来看，2024Q1 公司带息负债融资成本降低，财务费用下降，促进利润端实现较快增长。

电站投产带来短期业绩弹性，风光水储一体化发展打开长期成长空间公司是华能集团水电业务最终整合的唯一平台，统一负责澜沧江干流水能和新能源资源开发。截至2023 年末，公司已投产装机容量达2753 万千瓦，其中水电装机2560 万千瓦，新能源装机193 万千瓦。随着托巴水电站、硬梁包水电站以及新能源等项目陆续投产放量，“十四五”期间公司装机容量和发电量有望实现进一步增长。澜沧江上游西藏段流域拥有丰富的太阳能资源，公司坚持水电与新能源并重，开展“风光水储一体化”可持续发展，“十四五”期间拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，公司长期成长空间充足。

省内电力供需偏紧支撑电价上行，成本优化有望进一步增厚利润近年来云南省引进电解铝等高耗能产业，云南省电力消费持续增长，2022年用电量增速达到11.7%，2023 年由于来水偏枯，电力供给紧张，云南省对高耗能产业限电减产，用电增速降至5.1%。2023 年公司平均结算电价同比提高2.96%，云南省电力供需季节性偏紧有望持续推动公司综合电价上行。从成本端来看，近两年随着利率和公司负债率下行，公司财务费用率持续走低，2021-2023 年分别为16.71%、13.90%、11.64%。随着公司负债端持续优化，公司财务费用率有望进一步下行，增厚公司利润。

盈利预测及投资建议

公司为水电龙头企业，拥有澜沧江干流水能和新能源资源开发权。短期来看，托巴、硬梁包水电站陆续投产放量有望给公司带来短期业绩弹性;长期来看，风光水储一体化发展战略有望打开长期成长空间。水电业务带来优质现金流有望持续支持公司大额资本开支。预计公司2024/2025/2026 年归母净利润为93.3/99.7/108.0 亿元，同比增速22.2%/6.9%/8.3%;截止7月23 日收盘，公司当前股价对应PE 分别为22.96 /21.47/19.83 倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示

来水不及预期的风险;项目进度不及预期的风险;市场电价下跌的风险;行业政策变化的风险。