光伏一体化进入“证伪期”

随着制造端产能释放、电池技术迭代出清、下游需求增速放缓等因素，光伏产业链供需逆转，价格全线下跌，而一体化布局恰恰放大了这样的负面效应。

今年以来，从一季报到半年报，光伏巨头纷纷“爆雷”，也拖累整个光伏板块市值持续下跌，后续三季报及年报可能更值得“担忧”。

周期固然是重要因素，“一体化”则是另一催化剂。

众所周知，随着制造端产能释放、电池技术迭代出清、下游需求增速放缓等因素，光伏产业链供需逆转，价格全线下跌，而一体化布局恰恰放大了这样的负面效应，形成共振，火烧连营也好，多米诺骨牌也罢，难以言表。

一体化战略也到了证伪阶段，值得反思。

01 一体化就是“加杠杆”

一体化是近年光伏行业的的关键词。

在一体化高潮的2023年4月，本公众号曾发表《光伏一体化是“双刃剑”》，对普遍关注的一体化战略进行了回应，当时曾直言光伏行业“一体化”仍处于高光时刻，但还没有到以结果论英雄的时候。

如今再回顾其中观点，更有启发。

按照公司金融理论，一体化属于加杠杆，但不同于传统的财务杠杆，而是经营杠杆，同样具有杠杆的属性，也就是向上可以放大收益，向下可能放大损失。

无论宏观周期，还是产业周期，亦或企业周期，“杠杆”都是一切周期波动的来源。没有杠杆，就没有周期;杠杆越大，周期波动幅度越大。

一体化属于经营杠杆，这也解释了其周期属性。既然是杠杆，一体化就摆脱不了周期跌宕，也就是两面性。在周期向上的时候，收益会放大;在周期向下的时候，损失也会放大。

这就是一体化的双刃剑，我们不能只看到周期向上时的盛况，而忽视周期向下时的风险。

02 一体化开始证伪

一体化既然是双刃剑，如今行业下行，那么一体化越强的企业，负面冲击越大;反之，一体化越弱的企业，负面冲击更小。

在2021-2023年光伏一体化最为盛行的时候，一体化相对较弱的阿特斯(9.970, -0.09, -0.89%)曾被普遍质疑在一体化潮流中“掉队了”，这个大家应该记忆犹新。

时移世易。

近期，阿特斯披露上半年业绩预告，上半年预计归母净利润12-14亿元，且预计下半年还会好于上半年，成为少数半年报预盈的光伏巨头。

为何逆势盈利?

阿特斯给出的解释是，公司光伏业务在价格和出货量之间做综合平衡，放弃部分亏损订单，主动减少部分光伏产品出货量，以利润为优先，保持公司的运营稳定和财务健康。

这个道理大家都明白，但知易行难，并不是所有光伏巨头都能够做到，归根到底还是其经营杠杆更低。

从公司金融的角度来看，经营杠杆越低，才越有能力通过减少出货量方式来争取更好利润;相反，如果经营杠杆太高，为了现金流优先，不得不牺牲利润。

所以，本质原因还是阿特斯的经营杠杆更低，所以才有能力选择更加灵活的经营策略。

阿特斯的经营杠杆为何更低?

一是阿特斯作为传统组件巨头，组件是核心业务，而组件环节相对电池片、硅片和硅料等环节的资本支出更低，先天经营杠杆更低;

二是阿特斯一体化相对较弱，上游电池片、硅片和硅料环节相对组件环节的占比小得多，具备自身组件业务消化的能力，相比一体化更强的企业经营杠杆也更低。

以上两个原因，决定了阿特斯的经营杠杆更低，同时阿特斯的海外市场占比较高，叠加全球领先的储能业务，盈利能力相对更强，综合起来自然就出类拔萃了，穿越周期的能力更为突出。

从阿特斯的案例来看，灵活的经营策略只是表象，较低的经营杠杆是直接原因，而没有激进地搞一体化则是根本原因。

既然一体化是双刃剑，在行业下行的时候似乎有帮助，但在行业上行的时候，较低杠杆或者一体化较弱，则深受诟病，尤其是不受资本市场待见。

一体两面，这也要考验战略定力。

03 专业化才是根本

战略需要动静结合。

术业有专攻，专业化是底层竞争力，一体化可以根据产业状态适当参与，但绝不可本末倒置。

换言之，一体化也应该基于专业化，应该基于某个环节的专业化优势，围绕这个利基的环节来开展一体化，或为了供应链稳定，或为了技术进步，或为了降低综合成本。

这个在早前曾做分析，不再累述。

无论何种一体化，都不能忽视自己的利基业务。相反，简单粗暴的产能一体化，只是豪赌短期产能不足的投机行为。

没有任何专业化优势的一体化，都是浮云，不具备持续性，不可能抗拒周期的波动。

总之，一体化更多是阶段性战术行为，同时应该坚持一些基本原则，不能盲目崇拜一体化。

周期跌宕，尤其在资本市场的推波助澜下，战略定力更显重要，一体化也好，专业化也罢，最终还是基于自身差异化优势，硅料、硅片及电池片等上游环节看技术及成本能力，而组件及逆变器等下游环节则看市场能力。