申能股份(600642)：短期电量扰动有限 长期股息价值凸显

维持“增持”评级：维持 2024~2026年 EPS 0.72/0.78/0.79 元，维持目标价9.63 元，维持“增持”评级。

事件：公司公告1H24 控股发电企业上网电量254 亿千瓦时，同比+2.2%;同期含税上网电价均价0.511 元/千瓦时，同比-3.0%。我们测算公司2Q24 控股发电企业上网电量104 亿千瓦时，同比-12.8%;同期含税上网电价均价0.505 元/千瓦时，同比-4.9%。

气电电量季度波动较大，煤电电量同比小幅下滑。公司2Q24 气电上网电量8.9 亿千瓦时，同比-42.6%，环比-57.3%。公司参控股气电资产均位于上海地区，季度电量波动幅度较大，我们推测2Q24 气电电量大幅下滑主要受上海地区同期调峰需求有所减弱影响。上海地区气电执行两部制电价(容量电价+电量电价)政策，气电资产历史年度盈利保持相对稳定，我们认为季度电量波动对全年盈利扰动较低。公司2Q24 并表煤电(剔除外高桥第二发电)上网电量58.7 亿千瓦时，同比-6.3%，环比-28.5%(1Q24 并表煤电上网电量82.2 亿千瓦时，电量基数较高)。我们认为2Q24 公司煤电电量同比仅小幅下滑，受益于市场煤价格下行(2024 年3~5 月山西产Q5500 秦皇岛港动力末煤平仓价851 元/吨，同比-17.9%)，预计公司2Q24E 煤电盈利仍有望同比持续修复。我们认为受益于公司多元化“稳定收益”资产组合布局，短期季度电量扰动对公司全年业绩扰动有限。

持续分红注重股东回报，长期股息价值凸显。公司存量“稳定收益”护盾型资产组合回报率确定、经营风险低：1)公司通过参控股方式布局具有较强抵御经济周期波动的行业，其燃气发电、燃气管输、抽水蓄能、核能发电等多领域业务具备周期免疫属性;2)公司自1993 年上市以来各年度均实现盈利，在火电行业难能可贵，ROE 稳定性显著强于同业(详见我们2022 年6 月发布的深度报告《多元扩张为表，确定回报为里》)。公司重视股东回报，自1993 年上市以来连续31 年现金分红，累计分红金额225 亿元。我们认为公司护盾型资产回报率确定性较高，叠加煤电业务盈利稳定性在容量电价政策落地后有望提升，充裕现金流支撑下长期股息价值凸显。

风险提示：来水不及预期、电价低于预期、投资收益低于预期等。