新集能源(601918)：煤电联营高成长 火电盈利突出

煤电联营高成长标的，首次覆盖给予“增持”评级

公司以煤炭业务起家，2016 年由国投公司划入中煤集团旗下，同年板集电厂投产，公司控股电力资产实现零的突破，从煤炭公司转型为煤电联营公司。

截止24Q1，公司全口径控股/权益电力装机为796/561 万千瓦，控股/权益煤炭产能均为2850 万吨/年(含正在推进复建的杨村煤矿500 万吨/年)。考虑新集能源：1)24 年板集二期预计投产，新增控股电力装机132 万千瓦，2)板集二期投产后煤电联营程度预计提升，3)电力业务盈利能力高于可比公司，23 年度电净利润位于可比公司首位，4)26 年及之前电力产能扩张空间198% 成长性充足。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为21.5/24.5/26.6 亿元，可比公司2024 年PE 均值为13.5x。我们给予公司2024 年PE13.5x，对应目标价11.2 元，首次覆盖给予“增持”评级。

手握优质资产，火电盈利能力居可比公司之首

公司在手煤炭&电力资产优质，2023 年在产煤矿的煤炭资源量合计35 亿吨，储采比73 仅次于陕西能源和淮南矿业本部煤矿;2022 年，公司板集一期利用小时达5378h，居可比公司首位(23 年略低于中国电力)。尽管公司安徽煤矿成本不具优势，高发电效率下公司22-23 年度电净利润达到0.06 元/度、0.07 元/度，居可比公司首位，电力业务盈利能力强劲。我们预计2026年公司煤炭将大比例转自用，外销煤贡献收入降低，公司整体盈利水平将主要由电力资产决定。

电力产能扩张空间大，26 年电&煤匹配度比肩陕西能源截至24Q1 公司在役控股煤电装机200 万千瓦，在建+筹建煤电装机596 万千瓦，对应198%的增长空间，预计所有电厂均在26 年及以前投产。我们测算至2026 年公司控股/权益煤电年耗标煤量为1156/814 万吨，控股/权益标煤产量为1277 万吨，则公司控股/权益层面电力耗煤敞口仅为9%、36%(2023 年为75%、78%)，煤炭对外敞口显著缩小，控股层面煤&电匹配度比肩陕西能源(26 年控股层面电力耗煤敞口为5%)。

安徽用电需求旺盛，省内煤炭/火电集中度高，看好公司发展潜力安徽用电量16-23 年CAGR 达9%，2024 年1-3 月同比增速15%，位居全国第三，我们预计安徽省24-26 年全社会用电量同比增速达15%/12%/10%，电力总装机为120/130/138GW。根据省能源局测算，2024 年安徽最大用电负荷6530 万千瓦，同比增长超16%，2022-24 年安徽是全国电力供需最严峻的省份之一。安徽煤炭/火电集中度高，公司控股煤炭产能和控股火电装机市占率位列第三、第四，有望充分受益。

风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。