川投能源(600674)：水风光蓄一体化建设 长期价值持续释放

四川省属水电龙头，享大水电投资天时地利。川投能源主营四川省内田湾河等多座水电站，参股雅砻江(48%)和大渡河(20%)流域水能资源，并参与光纤光缆等投资业务。公司实际控制人为四川省国资委(持股45.1%)，长江电力持股9.9%。截至2023 年底，公司参控股总装机/权益装机达到3653/1614 万千瓦。公司2023 年实现净利润44 亿元，YOY+25%;其中投资收益48.1 亿元，YOY+23%。

控股水电光伏效能提升，清洁能源版图持续拓展。公司依托田湾河、青衣江、天全河等流域发展优质水电。在建银江水电站(6*65MW)预计25 年末全机组投产，可研电量/配合龙盘发电量15.7/18.3 亿度，我们测算贡献净利润约0.7/1.2 亿元。公司积极拓展新能源发电及调节能力建设，2023 光伏发电量YOY+173%，并取得120 万千瓦屏山抽水蓄能项目开发权。

雅砻江水风光一体化布局加速。公司持有雅砻江流域水电开发有限公司48%股权，雅砻江公司23 年净利润86.6 亿，贡献投资收益42 亿元。2023/24Q1，雅砻江上网电价0.310/0.328 元，YOY+11%/4.5%。受来水影响，雅砻江23年发电量下降41 亿度至842 亿度;含两杨的在运水电可研电量合计897 亿度(不含联合调度)，若来水修复至可研水平，有望增加净利润13.6 亿元。

水电可研测算通常较为保守，16-21 年在运电站(不含两杨)平均电量较可研多发4%(31 亿度);我们认为两河口联调增发电量(多年平均102 亿度)有望在来水修复后逐步体现。根据公司官网，雅砻江水风光大基地基本阶段规划装机7800 万千瓦，其中水电+抽蓄3900 万千瓦，风光3900 万千瓦，关注风光增量(由于四川水风光消纳压力小，盈利普遍较好)，预计24-26 年雅砻江贡献47/49/53 亿投资收益(假设雅砻江来水逐步恢复)。

大渡河稀缺装机增量，消纳有望逐步改善。23Q1，川投能源增持国能大渡河10%股权(交易对价40.13 亿元)，股比增至20%。截至2023 年底，大渡河在运水电1174 万千瓦，在建电站352 万千瓦，上游双江口(200 万千瓦)将于25 年投产，贡献联调能力66 亿度;金川、沙坪一级和枕头坝二级(共152 万千瓦)也将陆续于25-26 年投产。大渡河2023 年发电量/净利润分别为452 亿度/19.2 亿元;预计24-26 年大渡河贡献4.5/4.8/5.8 亿投资收益。

盈利预测与估值。预计公司24-26 年实现归母净利52/55/60 亿元，对应EPS为1.06/1.12/1.22 元。参考可比公司24 年20 倍PE 估值，给予公司24 年19-21 倍PE，对应合理价值区间20.14-22.26 元，首次覆盖给予优于大市评级。风险提示。来水偏枯风险;上网电价波动风险;新能源消纳风险。